19年景区业绩预增10%~30%，继续看好2020年西安&上海项目开业推动业绩加速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19年景区业绩预增10%~30%，继续看好2020年西安&上海项目开业推动业绩加速 ■事件①：公司发布业绩2019年度预告：1）预计2019年公司归母净利润12.9~14.2亿元，同比增长0%~10%；若同比均不考虑数字娱乐平台及六花重组的财务数据，则2019全年公司的景区主业净利润约为9.7亿元-11.5亿元，同比增长约10%-30%。2）以2019年景区主业预增中位数（YoY+20%）计算，对应宋城2019年Q4景区主业净利润为0.55亿元/YoY+80~90%（按照六间房18全年业绩4.11亿元、18H1业绩1.89亿元，并假设18Q3和18Q4六间房业绩相等匀为1.11亿元计算，得到公司18Q4主业的净利润约0.29亿元）。 ■点评①：受益桂林及丽江千古情推动，我们拆分估测宋城2019年景区主业业绩大概率落在中位数区间（同比增长20%），符合此前预期。我们团队对各项目2019年拆分估测：①杭州本部：估测本部整体及杭州千古情的全年业绩均为小个位数微降，或系园区扩容建设影响使得毛利率微降所致；②三亚千古情：受三亚整体旅游人数回落影响，估测项目全年业绩同比下降6%~9%；③丽江千古情：受益云南旅游在2018年整改后客流恢复，估测全年业绩同比增长40%~45%；④桂林千古情：受益项目第二年业绩爬坡，估测全年实现权益利润3000~4000万元；⑤张家界千古情：受2019年Q4淡季有所亏损影响，估测全年权益利润0~400万元左右。 ■事件②：公司发布公告：①拟以2019年12月31日为基准日，将杭州宋城景区的资产等（资产合计4.39亿元）划转至全资子公司杭州宋城演艺谷公司；将杭州烂苹果乐园的资产等（资产合计2.84亿元）转至全资子公司杭州乐园有限公司。②杭州宋城景区自2020年2月1日起将由宋城演艺谷公司负责经营；杭州烂苹果乐园自2020年3月1日起将由杭州乐园负责经营。 ■点评②：本次资产划转在公司合并报表范围内进行，不涉及合并报表范围变化，对公司经营情况不会产生重大影响，且划转后将进一步优化公司的组织结构和管理体系，优化资源配臵，有利于公司治理，提高公司管理效率。未来，宋城演艺将成为集团总部，履行战略发展、品牌管理、资本运作、投资并购、子公司管控等功能。 ■西安、上海千古情维持2020年Q2开业不变，杭州及三亚新剧院建设稳步推进。根据我们的草根调研，宋城各项目建设进展如下：①杭州千古情：3号及4号剧院预计均在2020年4月份开业，有望为杭州宋城的多元化演艺内容、多场演出联票出售以及中长期的多日游门票奠定基础；②三亚千古情：2号剧院目前已达到运营条件，后续开业时间需视园区客流人数以及多元化的演艺需求而定；③新郑千古情：为轻资产项目，预Table_Tit le 2020年01月19日 宋城演艺（300144.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 景区 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 36.50元 股价（2020-01-17） 31.40元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 45,611.88 流通市值（百万元） 36,919.36 总股本（百万股） 1,452.61 流通股本（百万股） 1,175.78 12个月价格区间 18.90/32.88元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.67 -7.78 11.75 绝对收益 4.6 8.76 66.18 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 宋城演艺：宋城演艺深度三：模式升级进阶之路，演艺版图多点开花——深剖法国狂人国、奥兰多主题乐园集群与演艺谷模式对比/刘文正 2019-11-12 宋城演艺：19Q3景区主业+24%，丽江、桂林、张家界项目暑期发力/刘文正 2019-10-23 宋城演艺：19H1景区业绩稳步增长，二轮轻重项目扩张下2020年业绩有望实现加速/刘文正 2019-08-23 宋城演艺：18年业绩+20.6%符合此前预告，存量景区客流增长+二轮项目稳步推进/刘文正 2019-04-16 宋城演艺：三季度主业继续快增，千古情轻重资产模式下稳步扩张/黄守宏 2018-10-31 -3%8%19%30%41%52%63%74%201 9-01201 9-05201 9-09宋城演艺 景区 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 计在2020年3-4月开业；④西安千古情：预计在2020年4-5月开业，预计2020全年可实现权益利润5000~8000万元（详细参见我们于2019年11月12日发布的《宋城演艺：宋城演艺深度三：模式升级进阶之路，演艺版图多点开花——深剖法国狂人国、奥兰多主题乐园集群与演艺谷模式对比》）；⑤上海千古情：预计2020年6月开业，项目运用成功有望为后续更多城市演艺项目开创先河，提升公司估值空间。 ■宋城演艺-核心逻辑：短期继续看好公司在2020年Q2西安“爆款”项目及上海“城市演艺”项目开业下的成长及估值催化机会，中长期看二轮扩张项目落地推动业绩持续成长，继续推荐！①2019年景区主业受益丽江及桂林项目推动，预计业绩继续保持20%左右快速增长；②二轮扩张项目持续落地，预计新郑、西安、上海项目均在2020年Q2开业，且西安项目投资少体量和游客基数大有望成为爆款项目，形成较强催化剂，推动明年景区主业业绩加速上行，预计2020年景区主业业绩增速有望达到30%；③西塘、珠海演艺谷有望持续布局，核心定位年轻及亲子客群打开新发展空间。④六间房出表且花房投资收益持续持续好于预期。⑤2018年现金流净额16.5亿元+大项目年产能2－3个+潜在演艺项目空间大，中长期持续成长空间可期。 ■投资建议：买入-A投资评级。①景区主业：预计公司景区主业在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放，预计景区主业2019-21年收入分别为24.1亿元/32.1亿元/39.3亿元，净利润分别为10.5亿元/13.8亿元/17.1亿元，对应增速20%/32%/23%。②公司整体：预计公司整体2019-21年收入为27.0亿元/31.9亿元/39.1亿元，净利润分别为13.8亿元/14.7亿元/17.7亿元。③目标价：考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期，并持续布局城市演艺、演艺谷新模式，结合旅游演艺龙头的优势，给予一定估值溢价，12个月的目标价36.50元/股，对应2020年景区主业PE 38倍。 ■风险提示：轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,023.8 3,211.2 2,701.1 3,192.3 3,909.4 净利润 1,067.6 1,287.2 1,381.4 1,471.9 1,770.5 每股收益(元) 0.73 0.89 0.95 1.01 1.22 每股净资产(元) 5.05 5.83 6.60 7.46 8.48 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 42.7 35.4 33.0 31.0 25.8 市净率(倍) 6.2 5.4 4.8 4.2 3.7 净利润率 35.3% 40.1% 51.1% 46.1% 45.3% 净资产收益率 14.6% 15.2% 14.4% 13.6% 14.4% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.6% ROIC 20.9% 23.9% 18.5% 17.4% 19.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,023.8 3,211.2 2,701.1 3,192.3 3,909.4 成长性 减:营业成本 1,113.0 1,078.1 802.5 989.8 1,306.2 营业收入增长率 14.4% 6.2% -15.9% 18.2% 22.5% 营业税费 30.4 32.0 27.0 31.9 39.2 营业利润增长率 17.3% 19.1% 6.9% 8.7% 19.6% 销售费用 325.3 287.5 239.0 194.7 234.6 净利润增长率 18.3% 20.6% 7.3% 6.5% 20.3% 管理费用 211.8 202.6 154.0 181.3 203.3 EBIT DA增长率 15.3% 20.6% 4.6% 10.3% 19.2% 财务费用 11.6 -1.1 -10.4 -13.4 -13.8 EBIT增长率 16.5% 22.1% 3.1% 8.5% 19.7% 资产减值损失 9.0 31.9 25.5 20.0 15.0 NOPLAT增长率 21.9% 18.6% 5.3% 3.3% 20.5% 加:公允价值变动收益 1.1 9.7 18.6 -15.0 3.8 投资资本增长率 3.5% 35.7% 10.2% 7.0% 22.5% 投资和汇兑收益 17.7 63.3 232.3 90.1 99.3 净资产增长率 14.0% 29.6% 11.5% 11.6% 12.3% 营业利润 1,346.2 1,603.3 1,714.4 1,863.0 2,228.0 加:营业外净收支 -48.8 -60.8 -27.0 27.0 31.0 利润率 利润总额 1,297.4 1,542.5 1,687.4 1,890.0 2,259.0 毛利率 63.2% 66.4% 70.3% 69.0% 66.6% 减:所得税 228.1 264.9 303.7 415.8 485.7 营业利润率 44.5% 49.9% 63.5% 58.4% 57.0% 净利润 1,067.6 1,287.2 1,381.4 1,471.9 1,770.5 净利润率 35.3% 40.1% 51.1% 46.1% 45.3% EBIT DA/营业收入 51.2% 58.1% 72.3% 67.5% 65.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 44.8% 51.4% 63.1% 57.9% 56.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,460.2 1,549.9 1,924.7 2,557.4 2,045.8 固定资产周转天数 207 215 307 297 265 交易性金融资产 99.0 106.6 125.2 110.3 114.0 流动营业资本周转天数 -15 -16 27 2 -13 应收帐款 187.2 230.9 101.3 155.9 216.5 流动资产周转天数 247 286 375 360 309 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 15 23 22 15 17 预付帐款 13.6 17.8 3.9 23.9 12.8 存货周转天数 1 0 0 0 0 存货 4.2 3.3 2.7 4.6 4.9 总资产周转天数 972 1,097 1,472 1,390 1,285 其他流动资产 541.7 8