提价显著增厚业绩，光瓶酒龙头未来可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 提价显著增厚业绩，光瓶酒龙头未来可期 ■事件：根据渠道公开信息，1月16日起，牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价。 ■80%产品全国范围提价，预计5%-10%的涨幅对销量影响较弱。根据渠道调研，自1月16日起，牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价，提价产品覆盖范围接近80%，提价幅度在5%-10%之间，其中白牛二所在光瓶酒系列出厂价单瓶价格上涨0.5元/瓶，珍品陈酿系列单品价格上涨1元/瓶。2016年主力产品提价后短期动销略有影响，业绩未得到较好的释放，本次出厂价格调整是自2016年后主力产品提价以来的首次，相较于2016年当前大众消费能力显著提升。我们认为牛栏山产品在同价格带性价比较高，在出厂价小幅提升5%-10%，终端价格略有提升情况下，跟竞品比依旧具有较强竞争优势，经销商及终端利润仍然较高，预计提价对销量影响较弱。 ■提价显著提升白酒净利率，预计白酒利润2020-2021年均增厚约3亿元。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算，白牛二涨价0.5元/瓶的情况下，公司整体净利率有望提升3.6个百分点。此次提价覆盖约80%的产品（主力产品包含白牛二及珍品陈酿），提价幅度跟测算相近，综合考虑全国范围春节打款比例约50%，此次提价将在2020年中开始对报表有所反应，预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润，公司整体业绩显著改善。 ■白酒销售情况良好，春节打款动销顺利。在2019年12月底牛栏山酒厂媒体恳谈会上，公司透露2019年酒业规模继续保持两位数增长，成功迈入百亿阵营，其中北京市场销售占比在23.63%，外埠市场销售占比增长到76.63%，全国化进程进一步深化。同时根据渠道调研，公司各省份2019年销售完成情况较好，华东、山东、安徽、广东等地区均实现30%以上的规模增速，2020年也均预计增速会超过20%。在春节打款方面，华东及山东等地区当前打款完成约全年的50%，渠道利润充足积极性较好，终端动销顺利，在较好的春节打款开门红下，公司全年业绩增长得到较好保障。 ■长逻辑通畅，拉长周期看公司性价比高，优势明显。公司当前光瓶酒布局100元价格带以内各个价格带，20元以内逐渐形成垄断优势，30-40元高速增长消费者接受度较好，同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主，主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元，未来有望持续提升，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，在专注度，品牌力，产品力，以及布局结构方面具有相当大的优势，拉长来看成长性确定性非常高，继续重点推荐。 ■投资建议：上调 2019-2020 年每股收益至1.36元、2.06元，略调整目标价至67.93元，对应2019-2020年PE分别为36. 3x、24.0 x，维持买入-A评级。 ■风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 11,733.8 12,074.4 14,490.8 16,904.1 19,556.6 净利润 438.4 744.3 1,011.8 1,531.6 2,085.4 每股收益(元) 0.59 1.00 1.36 2.06 2.81 每股净资产(元) 9.56 10.39 11.74 13.44 15.74 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 83.8 49.3 36.3 24.0 17.6 市净率(倍) 5.2 4.8 4.2 3.7 3.1 净利润率 3.7% 6.2% 7.0% 9.1% 10.7% 净资产收益率 6.2% 9.7% 11.6% 15.4% 17.9% 股息收益率 0.2% 0.4% 0.5% 0.8% 1.0% ROIC 6.6% 10.1% 20.6% 25.4% 77.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年01月18日 顺鑫农业（000860.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 畜牧养殖 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 67.93元 股价（2020-01-17） 54.45元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 40,389.21 流通市值（百万元） 40,389.21 总股本（百万股） 741.77 流通股本（百万股） 741.77 12个月价格区间 36.90/62.26元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.23 -5.11 55.3 绝对收益 13.25 5.63 93.67 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 熊鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1450519090006 xiongpeng@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 顺鑫农业：成长与确定并存，牛栏山投资价值再梳理/苏铖 2019-11-06 顺鑫农业：白酒实际增速符合预期，销售费用挤压公司利润/苏铖 2019-10-26 顺鑫农业：白酒业务放量，预收款超预期增长/苏铖 2019-03-16 顺鑫农业：价格接地气，成长抗周期/苏铖 2019-01-14 -4%10%24%38%52%66%80%201 9-01201 9-05201 9-09顺鑫农业 白酒 深证综指 2 公司快报/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 提价+结构升级贡献，公司整体净利率持续提升 牛栏山自2016年对白牛二产品提价过后，到2019年出厂价终端价格基本维持稳定，2017-2019H1年公司白酒净利率由10%提升至约13%主要依靠产品结构升级。此次提价为2016年以来的首次，覆盖80%的产品规模，提价幅度约5%-10%。我们认为牛栏山产品在同价格带性价比较高，在出厂价小幅提升5%-10%，终端价格略有提升的情况下，跟竞品比依旧具有较强竞争优势，经销商及终端利润仍然较高，预计提价对销量影响较弱。同时我们认为，公司当前仍处于全国化扩张期，在产品升级持续导入及出厂价提升的背景下，白酒净利率有望持续提升，远期能达到20%以上。 表1：近年来牛栏山提价梳理 时间 提价具体情况 2015年9月 牛栏山陈酿42度一批价不得低于120元/箱。 2016年5月 42度陈酿500nl（1*12）出厂价每件涨价12元，即每瓶涨价1元； 42度2L桶(1*6)每件上调4元，建议零售价17元/瓶； 56度2L桶(1*6)每件上调4元，建议零售价19元/瓶； 62度5L桶(1*4)每件上调8元，建议零售价50元/瓶。 2017年5月 46度500ML牛瓶(1*12)每件上调3元，建议零售价7元/瓶； 56度500ML牛瓶(1*12)每件上调3元，建议零售价10元/瓶； 52度100mL(1*40)每件上调5元，建议零售价4元/瓶； 50度450mL特制精品(1*6)每件上调6元，建议零售价55元/瓶。 2017年11月 根据不同产品提价3%、4% 2019年5月 小红牛、46度大牛、52度大牛、56度大牛供货价上涨6元/箱； 42度桶、56度桶供价上涨12元/箱； 100ml56度牛供价上涨8元/箱； 52度精品、200ml56度牛供价上涨18元/箱。 2020年1月 三牛系列: 400ml、 500ml、1.5L: 上调10元/瓶，255ml: 上调6元/瓶； 百年红系列: 12年:上调10元/瓶、10年:上调5元/瓶、6年、8年:上调2元/瓶； 40元/瓶(含40元)以上盒装酒:上调2元/瓶，40元/瓶以下盒装酒:上调1元瓶； 珍品陈酿系列:上调8元/件； 45度小批量系列:上调12元/件； 特8、特10系列:上调8元/件； 光瓶酒系列:上调6 元/件。 资料来源：酒业家、安信证券研究中心 表2：白牛二出厂价提价对白酒净利率的敏感性分析 出厂价提升 毛利率 净利率 毛利率变动 （相较2018年） 净利率变动 （相较2018年） 0.5元/瓶 50.8% 15.6% +1.17% +3.6% 1元/瓶 52.2% 19.2% +2.57% +7.2% 1.5元/瓶 53.6% 22.8% +3.97% +10.8% 2元/瓶 54.8% 26.0% +5.17% +14.0% 资料来源：Wind、安信证券研究中心 长逻辑通畅，拉长周期看公司性价比高 公司当前光瓶酒布局100元价格带以内各个价格带，20元以内逐渐形成垄断优势，30-40元高速增长消费者接受度较好，同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主，主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元，未来有望持续提升，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，在专注度，品牌力，产品力，以及布局结构方面具有相当大的优势，拉长来看成长性确定性非常高，继续重点推荐。 3 公司快报/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 11,733.8 12,074.4 14,490.8 16,904.1 19,556.6 成长性 减:营业成本 7,753.4 7,249.6 8,718.7 9,755.6 10,919.6 营业收入增长率 4.8% 2.9% 20.0% 16.7% 15.7% 营业税费 1,292.9 1,600.3 1,883.8 2,197.5 2,542.4 营业利润增长率 16.3% 66.7% 37.6% 51.3% 36.1% 销售费用 1,149.6 1,223.8 1,437.6 1,682.1 1,945.1 净利润增长率 6.3% 69.8% 36.0% 51.4% 36.2% 管理费用 800.4 680.8 812.7 937.5 1,020.6 EBIT DA增长率 2.7% 48.0% 20.5% 37.6% 30.9% 财务费用 157.7 143.6 123.5 56.8 29.6 EBIT增长率 -1.0% 60.7% 23.9% 43.1% 34.0% 资产减值损失 35.9 41.1 53.6 63.6 89.2 NOPLAT增长率 -12.0% 50.1% 33.9% 43.1% 34.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -1.7% -34.7% 16.4% -56.2% 22.8% 投资和汇兑收益 94.8 1.1 2.0 2.0 2.0 净资产增长率 4.5% 8.4% 13.1% 14.5% 17.3% 营业利润 637.6 1,062.8 1,463.0 2,213.0 3,012.1 加:营业外净收支 -0.6 -3.4 -2.9 -2.9 -2.9 利润率 利润总额 637.1 1,059.4 1,460.1 2,210.1 3,009.2 毛利率 33.9% 40.0% 39.8% 42.3% 44.2% 减:所得税 194.7 331.3 438.0 663.0 902.8 营业利润率 5.4% 8.8% 10.1% 13.1% 15.4% 净利润 438.4 744.3 1,011.8 1,531.6 2,085.4 净利润率 3.7% 6.2% 7.0% 9.1% 10.7% EBIT DA/营业收入 8.7% 12.6% 12.6% 14.9% 16.