投资价值分析报告：增权益，降杠杆，价值蓝筹估值提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月15日 融创中国（1918.HK） 房地产 增权益，降杠杆，价值蓝筹估值提升 ——融创中国（1918.HK）投资价值分析报告 海外公司深度 ◆短期：公司销售增长动能强，市占率提升前景明确，业绩兑现确定性高 短期来看：2019年公司销售金额增速TOP5中排名第一，增长超950亿元，规模增量全市场第一，销售增长动能强劲。我们预计2020、2021年销售额同比+15%、+12%，销售市占率提升前景明朗。预估2020年初公司全口径已售未结金额近8000亿（剔除2019全年预测结算），维持2019-2021年归母核心利润预测为280、354、400亿元，3年CAGR约23%，后续业绩释放确定性明显。 ◆中长期：收并购优势明显，资源整合能力领先，土储优质充裕，成本下降 中长期来看：公司存量土储充足优质（截止2019年8月总货值约2.8万亿元，其中一二线占比约83%）。资产并购能力领先（2015-2018年收并购建面超1.2亿方，占新增土储的70%）。高起点切入文旅地产，13个文旅项目总建面超900万方。土地获取灵活多元，与上海临港自贸区，深圳宝安区等多地政府签约，收购云南城投会展项目，截止2019年中期总土储平均成本下降至4300元/平，综合开发模式逐步成熟。 ◆“增权益-降杠杆”清晰，2021E净负债率或降至95%，融资成本拐点已现 公司坚定长期降杠杆策略，伴随后续利润兑现增厚权益，近期配股以及多元化土地资源获取能力，我们认为公司净资产将持续增厚（2019E-2021E 3年CAGR约35%），净负债率将持续回落，预测2020和2021年末净负债率下降至110%和95%。当前公司融资成本下行拐点已现（1月新发行美元债票息仅为6.5%），后续有望回落至可比大中型民营房企的平均水平（当前为6-7%），提升利润释放能力。 ◆上调目标价至60.50港元，对应市值2800亿港币元，维持“买入”评级 公司短期销售动能强劲，业绩兑现明确，增权益降杠杆明确，蓝筹价值逐步显现。我们维持2019-2021年预测归母核心利润不变，基于最新股本，对应预测核心EPS分别约6.29、7.63、8.62元。当前股价对应2019-2021年预测PE分别约6.3、5.2、4.6倍，较12家AH可比龙头房企均值折让20%-25%。我们上调目标价至60.50港元，对应2020年7倍PE估值，对应市值约2800亿港元，相对于保守静态NAV估算值折价约10%，维持“买入”评级。 ◆风险提示 销售去化不及预期；项目交付结算不及预期，品控压力提升；文旅资产经营改善不及预期；降杠杆进度不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 65,874 124,746 177,834 234,838 272,783 营业收入增长率 86.38% 89.37% 42.56% 32.05% 16.16% 净利润（百万元） 11,004 16,567 24,037 31,554 36,566 净利润增长率 344.00% 50.55% 45.09% 31.27% 15.88% 基本EPS（元） 2.76 3.79 5.40 6.80 7.88 核心EPS（元） 1.32 4.91 6.29 7.63 8.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.1% 29.1% 31.6% 29.1% 26.6% P/E（核心） 30.1 8.1 6.3 5.2 4.6 P/B 4 3 2 1 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年1月13日 买入（维持） 当前价/目标价：44.65/60.50港元 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 王梦恺 (执业证书编号：S0930518110003) 021-52523855 wangmk@ebscn.com 市场数据 总市值(百万港元) 198,778.61 H股市值(百万港元) 198,778.61 总股本(百万股) 4,641.43 H股股本(百万股) 4,641.43 12个月低/高(港元) 22.65/49.55 3个月平均成交(百万港元) 560.50 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.20 12.21 129.52 绝对 -3.75 17.02 163.63 资料来源：Wind 相关研报 融创中国：从业绩弹性到价值蓝筹——融创中国（1918.HK）动态跟踪报告 ······································ 2019-05-19 并购稀缺资源，彰显核心实力——融创中国（1918.HK）收购北京项目及上海项目点评 ···································· 2019-01-24 土地储备充裕优质，业绩迎来集中兑现—融创中国（1918.HK）首次覆盖报告 ···································· 2018-08-13 04008001,2001,6002,0000.0012.0024.0036.0048.0060.0015/7/1929/7/1912/8/1926/8/199/9/1923/9/197/10/1921/10/194/11/1918/11/192/12/1916/12/1930/12/19成交额(百万港元)(右轴）1918.HK恒指相对走势成交额(百万港股价及恒指相对走势 2020-01-15 融创中国 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1）我们预测公司2020-2021年销售金额分别约6400亿元、7200亿元，同比增速分别约15%、12%。 2）我们预测公司2019-2021年全口径地产结算金额分别约3248、4382、5166亿元，归母核心利润分别约280、354、400亿元，同比增速分别为30%、26%、13%，3年CAGR约23%。 3）我们预测公司2019-2021年净资产规模CAGR将达到35%，由此带动预测净负债率（永续债视为负债）分别下降至150%、110%、95%。 我们的区别于市场的主要观点 2020年1月10日，公司公告拟配售1.8692亿股，短期市场对公司股价后劲和利润增长前景的预期有波动。 我们认为公司销售动能强劲，业绩兑现确定性高，资源整合潜力领先，降杠杆路径清晰，融资成本拐点已现，相对于其基本面的确定性和改善前景，当前估值水平和市值有进一步提升的空间。 1） 截止2019年中期，公司已售未结金额约6500亿元，预估2020年初公司全口径已售未结金额近8000亿（剔除2019全年预测整体收入3337亿元），后续利润释放保障度较高。 2） 公司存量土储充足优质，资产并购能力行业领先，文旅、会展等综合拿地模式日趋成熟，相信独特的资源储备路径可为后续市场份额持续提升奠定坚实基础，中期内行业排名有望百尺竿头更进一步。 3） 相较于其他龙头房企，公司净资产规模偏小，当前净负债率水平较高，我们认为伴随后续利润兑现增厚权益，近期配股以及多元化土地资源获取能力，公司净资产将持续增厚（2019E-2021E三年CAGR35%），净负债率将持续回落，预测2019-2021年末净负债率分别下降至150%、110%和95%。 4） 公司长期降杠杆趋势明确，叠加全球进入降息周期，融资成本或回归下行通道。2020年1月，公司新发行美元债票息仅为6.5%，2018年以来发债成本首次降至7%以下，融资成本拐点已然显现。按照当前3000亿元表内有息负债估算，融资成本每下降100BP，对应利息支出将减少30亿元，中长期下利息负担改善空间较明显，利润释放能力将提升。 投资建议 我们维持公司2019-2021年预测核心利润不变，计入最新股份变化后，对应2019-2021年预测核心EPS分别为6.29、7.63、8.62元（原为6.30、7.97、9.01元），当前股价对应2019-2021年预测PE分别约6.3、5.2、4.6倍，较12家AH可比龙头房企均值折让20%-25%，估值水平具备吸引力。 公司土储充足优质，资源整合潜力行业领先，后续销售增长前景明朗。增权益-降杠杆路径清晰，净负债率有望逐步回落至合理区间，带动估值约束逐步减小，叠加全球降息周期下，融资成本拐点已然显现，利息支出收缩可进一步提升经营活力。中期内随着业绩兑现、财务改善，蓝筹价值将逐步显现。结合相对估值和绝对估值的结果，我们上调公司目标价至60.50港元，对应市值约2800亿港元，相对于保守静态NAV估算值折价约10%，维持“买入”评级。 2020-01-15 融创中国 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 市场整合潜力行业领先，百尺竿头或更进一步 .......................................................................... 4 1.1、 长期积累的收并购优势持续开花结果 ...................................................................................................... 4 1.2、 高起点切入文旅地产，综合开发模式逐步成熟 ....................................................................................... 7 1.3、 高质量土储为后续市场份额提升提供坚实基础 ..................................................................................... 11 2、 高速成长迎业绩兑现，后续利润释放确定性高 ........................................................................ 14 2.1、 2019H1回顾：结算规模大幅增长，利润加速兑现 ............................................................................... 14 2.2、 业绩展望：结算基础扎实，后续利润释放确定性高 .............................................................................. 15 2.3、 如公司派息比率提升，利润兑现价值将加速体现 ................................................................................. 16 3、 增权益-降杠杆路径清晰，融资成本拐点已现 .......................................................................... 17 3.1、 现金流错配，半年报净负债率阶段性小幅回升 ..................................................................................... 17 3.2、 长期降杠杆趋势明确，预计2019-2021年净负债率降至150%、110%、95% ................................... 18 3.3、 融资成本拐点已现，中期利息支出改善空间大 .............................