敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年1月14日 宏观经济 出口短周期正在复苏 ——2019年12月进出口数据点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020 出口目前已经在复苏初期。出口是顺周期的，一般出口差的时候，经济也不会太好，2019年出口增速从9.87%降至0.5%，经济加速下滑。不过，受益于近几个月全球经济企稳与贸易摩擦暂缓，出口增速出现企稳迹象，2019Q4出口增速转正。我们对1996年以来的出口数据进行频谱分析，发现其存在42个月和96个月左右的周期，这可能与海外经济短周期、中周期有关。通过BP滤波的方法得到出口增速42个月左右的短周期，滞后全球经济短周期大约3个月，即全球经济在2019Q3企稳，出口增速在2019Q4企稳。 低基数与春节效应提振出口增速。2019年12月出口增速从-1.3%大幅回升至7.6%，主要原因在于：（1）低基数。2018年12月出口环比减少1.5%，为近年同期最低。（2）春节效应。2020年春节时间相对较早，企业为了避免库存累积增加成本，一般在春节前加快出口。（3）外需回暖。全球制造业PMI自2019年7月触底回升。（4）贸易摩擦暂缓提振出口企业预期。中美达成第一阶段贸易协议，贸易摩擦暂时缓和，出口企业预期好转，12月新出口订单指数大幅反弹至扩张区间。 2020年出口增速中枢或将回升：（1）OECD综合领先指标显示全球经济或至少企稳至2020年上半年。（2）贸易摩擦暂时出现缓和。中美达成第一阶段协议，对出口企业预期产生正面影响。（3）低基数。2019年Q2-Q3出口季度环比增速均显著低于历史同期均值，低基数有利于提升2020年出口同比增速。（4）出口价格指数或跟随PPI增速回升。出口金额是含价指标，出口价格指数与PPI增速高度相关，我们预计2020年PPI增速将回升并快于市场预期，因此，价格对出口的支撑可能增强。 进口增速显著回升主要源于低基数与大宗商品涨价。12月进口增速从0.8%回升至16.3%，主要原因在于：（1）低基数（2）内需企稳。（3）大宗商品涨价。不过，2019年12月出口环比增速只有3.8%，略低于季节性，反映内需还未明显回升，低基数对12月进口增速的影响更大。  风险提示：中美贸易摩擦反复 相关报告 宏观报告：春节效应如何影响1月出口增速——2019年1月进出口数据点评 2019-2-14 2020-1-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 出口短周期正在复苏 ....................................................................................................................................................... 3 图表目录 图1： 出口是顺周期的 .......................................................................................................................................................... 3 图2： 出口同比增速的频谱分析 .......................................................................................................................................... 3 图3： 出口增速略滞后于全球经济短周期 .......................................................................................................................... 4 图4： 12月出口低基数 ......................................................................................................................................................... 4 图5： 摩根大通全球制造业PMI自2019年7月触底回升 ............................................................................................... 5 图6： 对各主要国家出口拉动率变化 .................................................................................................................................. 5 图7： OECD综合领先指标回升 .......................................................................................................................................... 6 图8： 12月进口低基数 ......................................................................................................................................................... 6 图9： 大宗商品价格增速回升 .............................................................................................................................................. 7 图10： 四季度贸易差额同比回落 ........................................................................................................................................ 7 2020-1-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 出口短周期正在复苏 出口目前已经在复苏初期。出口是顺周期的，一般出口差的时候，经济也不会太好，2019年出口增速从9.87%降至0.5%，对外需敏感的制造业也显著承压，经济加速下滑。不过，受益于近几个月全球经济企稳与贸易摩擦暂缓，出口增速出现企稳迹象，2019Q4出口增速转正（1.85%）。我们对1996年以来的出口数据进行频谱分析，发现其存在42个月和96个月左右的周期，这可能与海外经济短周期、中周期有关。通过BP滤波的方法得到出口增速42个月左右的短周期，滞后全球经济短周期大约3个月，即全球经济在2019Q3企稳，出口增速在2019Q4企稳。 图1： 出口是顺周期的 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图2： 出口同比增速的频谱分析 资料来源：Wind，新时代证券研究所 051015202530-30-20-10010203040501996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12出口金额:当季同比 名义GDP增速(右轴) 02000400060008000100001200014000020406080100120140160Periodogram Period Periodogram (-.272405507592734) 2020-1-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图3： 出口增速略滞后于全球经济短周期 资料来源：Wind，新时代证券研究所 低基数与春节效应提振出口增速。2019年12月出口增速从-1.3%大幅回升至7.6%，对欧美日、东盟等国家出口增速均有回升，与高频数据表现一致，CCFI、SCFI等出口运价均在12月超季节性增长。出口增速回升的主要原因在于：（1）低基数。2018年12月出口环比减少1.5%，为近年同期最低。（2）春节效应。2020年春节时间相对较早，企业为了避免库存累积增加成本，一般在春节前加快出口。（3）外需回暖。全球制造业PMI自2019年7月触底回升。（4）贸易摩擦暂缓提振出口企业预期。中美达成第一阶段贸易协议，贸易摩擦暂时缓和，出口企业预期好转，12月新出口订单指数大幅反弹至扩张区间。 图4： 12月出口低基数 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.21995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12出口短周期 全球经济短周期 2020-1-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图5： 摩根大通全球制造业PMI自2019年7月触底回升 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图6： 对各主要国家出口拉动率变化 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020年出口增速中枢或将回升：（1）OECD综合领先指标显示全球经济或至少企稳至2020年上半年。（2）贸易摩擦暂时出现缓和。中美达成第一阶段协议，对出口企业预期产生正面影响。（3）低基数。2019年Q2-Q3出口季度环比增速均显著低于历史同期均值，低基数有利于提升2020年出口同比增速。（4）出口价格指数或跟随PPI增速回升。出口金额是含价指标，出口价格指数与PPI增速高度相关，我们预计2020年PPI增速将回升并快于市场预期，因此，价格对出口的支撑可能增强。 47495153555759全球:摩根大通全球制造业PMI -6-5-4-3-2-1012345美国 中国香港 欧盟 日本 东盟 韩国 对出口拉动率(%) 2019-102019-112019-12 2020-1-14 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图7： OECD综合领先指标回升 资料来源：Wind，新时代证券研究所 进口增速显著回升主要源于低基数与大宗商品涨价。12月进口增速从0.8%回升至16.3%，主要原因在于：（1）2018年12月进口环比增速只有-10%，和历史同期相比显著偏低。（2）内需企稳也带动进口增速回升，新订单指数连续2个月维持在扩张区间。（3）大宗商品涨价。12月大宗商品价格指数同比增长14.6%，增速较11月的6