1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 出口环比增长或正在走过顶峰 ——2021年12月贸易数据点评 事件： 1月14日，海关总署公布2021年12月中国贸易数据。以美元计价，出口同比增长20.9%（前值22.0%），进口同比增长19.5%（前值31.7%）。出口同比的回落主要与高基数有关。然而，综合考虑对东南亚出口的恢复、出口部门库存的回落，我们认为经季调中国出口的环比增长可能正在走过顶峰。 投资要点：  短期出口景气程度仍然较高 12月份经季调以后的出口金额历史首次超过3000亿美元，短期出口景气程度仍然较高。从12月的数据来看，对美国出口增速有所反弹，高科技产品与机电产品出口增长好于劳动密集型产品。  进口增速明显回落，或与国内需求疲软有关 经季调以后的12月进口金额较上个月有所下降，进口同比增速也明显下滑。除了原油和粗铜等少数品种，大多数进口产品的金额或数量有所回落，可能反映出短期国内需求仍然疲软。  出口或走过环比顶峰，稳增长政策仍需发力 虽然短期出口增长仍然比较景气，但是环比增速已经有见顶回落的态势。近期中国对东南亚中间品出口显著增长、以及出口部门高库存的回落都意味着去年下半年以来支撑中国出口的两大因素正在发生变化。除非疫情形势发生较大变化，否则我们预计一季度出口环比季调将持续缓慢回落。如果出口环比转弱，则进一步调整政策稳增长的必要性也会进一步上升。 我们继续维持降息之前对利率债的乐观判断和对地产产业链全年的乐观判断。  风险提示 出口与预期不一致；全球疫情恶化；中美关系超预期恶化 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年1月16日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《12月非农数据受季节扰动但整体向好》一2022.01.10 2、《从低于预期到超预期》一2021.12.27 3、《美联储传递鹰派声音》一2021.12.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 出口增长延续高景气 以美元计价，12月份经过季节调整以后的出口金额历史上首次超过3000亿美元。出口增速同比增速虽有回落，但是主要还是与去年同期基数偏高有关。虽然人民币汇率的升值、以人民币计价出口价格的上涨对于出口同比的增速都有贡献，短期出口仍然出于较为景气的水平。 分国别来看，对美国出口的两年平均增速再度反弹，对日本和欧洲出口的两年平均增速则有所下滑，对东盟的出口保持在较好的水平。除了纺织品之外，家具、服装等劳动密集型产品出口金额两年平均增速较前月有下降；反过来，机电和高科技产品出口的两年平均增速则稳中有升。 进口增速显著回落 经过季节调整以后，以美元计价的进口金额较11月有所下滑，同比增长也明显走弱。从品类来看，除了原油、粗铜以外的大宗商品进口量两年平均同比增速明显下滑——原油进口量的回升可能部分的与前期油价的阶段性下滑有关。从进口金额来看，除了原材料产品进口两年平均增速较前月偏弱以外，机电产品的进口两年平均增速也出现下滑。 进口增长的下滑可能与国内需求短期疲软有关。 图表1：中国对美国欧盟日本出口同比增速 图表2：中国对东盟、印度、巴西、俄国出口增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07美国日本欧盟-100%-50%0%50%100%150%200%2013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07东盟印度巴西俄国 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 出口增速环比或正在走过顶峰，稳增长政策仍需发力 虽然出口短期的景气程度仍然较高，但是从经过季调以后的出口环比趋势增速来看，中国的出口增速已经开始有见顶回落的态势。从近期中国对东南亚国家的出口和出口部门的存货情况来看，也支持我们做出这样的判断。 图表5：中国进出口增速季调环比年化趋势增速（美元计价） 来源：Wind，国联证券研究所 从2021年下半年以来，出口环比季调增速从0附近开始持续反弹到近期的20%左右的水平，导致出口数据持续超预期。出口超预期的背后有两个重要原因：一方面，德尔塔毒株为代表的疫情再度肆虐全球导致订单再度向中国转移；另一方面，下半年特别是9月份以来航运的改善使得一些积压存货集中出口，对数据构成了支撑。 然而，这两个因素近期都在发生变化。一方面，2021年11月以来，集装箱从中国到东南亚航线价格持续上行，从微观反馈来看，中国对东南亚国家中间品出口明显增长，与相关国家逐步复工复产有关。这种增长短期当然支撑了中国的出口数据，但是中期而言可能意味着对中国出口产品的替代效应会逐步体现。另一方面，从近期了-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Feb09Aug09Feb10Aug10Feb11Aug11Feb12Aug12Feb13Aug13Feb14Aug14Feb15Aug15Feb16Aug16Feb17Aug17Feb18Aug18Feb19Aug19Feb20Aug20Feb21Aug21Export MoM_TCImoports MoM TC图表3：中国铁矿石和原油进口量同比 图表4：中国高科技和机电产品的进口增速同比 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/06铁矿石原油-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/10High tech机电产品 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 解到的情况来看，积压的存货已经出现了明显的下降，其对出口的支撑作用可能也会逐步下降。 除非奥米可戎毒株造成的影响远远超出当前轻症的估计或者新的一轮疫情大规模爆发，我们预计一季度出口经季调环比增速可能持续回落（同比数据需要根据基数单独估算，但是应该仍有明显正增长）。主要是考虑到疫情逐步退潮之后全球对商品的需求增长仍在回落，对中国出口的替代效应逐步显现，以及库存对中国出口的支持将有所减弱。不过，这个回落至少在一季度应该不会太快——从了解到的出口企业的订单来看，都还是处于比较饱满的状态；此外，仍然处于高位的航运价格意味着许多低货值的产品库存仍在等待出口。当然，值得注意的是因为大宗商品价格的较大波动，当前70-80%的出口接单都是3个月以内的短单。所以订单对于出口的预见作用应该在3个月以内。 出口季调环比增速的回落意味着中国稳增长的政策目标实际上正在面临更大的挑战，更加强有力的宏观政策亟待推出。我们继续对于一季度OMO—MLF联动降息抱有期待；也同时预计财政政策与地产政策会有进一步的调整以助推2022年中国经济回到5%以上的水平（《从低于预期到超预期——2022年宏观经济展望》2021年12月27日）。 我们维持在降息之前看多利率债的看法。短期流动性的宽松也是支撑权益市场科技板块、中小盘风格的重要支撑力量；我们也继续维持对于地产产业链乐观的判断。 风险提示：出口与预期不一致；全球疫情恶化；中美关系超预期恶化 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/