年报预告点评：Q4确认费用较高，业绩基本符合预期，20年海外放量在即

恩捷股份（002812）年报预告点评 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Q4确认费用较高，业绩基本符合预期，20年海外放量在即 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2457 2810 3887 4851 同比（%） 101% 14% 38% 25% 归母净利润（百万元） 518 862 1246 1537 同比（%） 232% 66% 44% 23% 每股收益（元/股） 0.64 1.07 1.55 1.91 P/E（倍） 87.49 52.62 36.42 29.51 投资要点  公司2019年预计实现归母净利润7.76亿-9.06亿元，同比+49.75%~74.71%，基本符合预期。单季度看，19Q4归母净利润1.45-2.74亿元，同比-26.2%~+39.9%，环比-40.5%~+12.8%，公司Q4确认费用较多。  Q4出货环比+30%，全年出货量7.8亿平，可顺利完成业绩承诺：1）Q4国内销量恢复，海外松下放量延期：19全年预计出货7.8亿平左右，同比增加70%，其中海外出货约1.3亿平，占比20%。单季度看，19Q4出货约2.4亿平，同比增长40%，环比增长25%（Q1-3分别出货1.7/1.9/1.9亿平），其中海外销量维持0.5亿平左右，占比Q3的25%下降至20%，主要由于松下放量延期。单品利润由于费用确认增加，海外占比下降，预计单品利润略微下滑至1-1.1元/平。2）利润预计中值偏上，上海恩捷全年顺利完成业绩承诺。预计公司全年业绩偏上限，其中子公司上海恩捷净利润预计约9亿元（对应归母净利润8亿元），预计顺利完成2019年业绩承诺7.63亿元。上海恩捷前三季度净利润6.42亿元，预计19Q4净利润2.6亿元，环比增长8%左右。2Q财务费用大增，总体费用率低：上半年，公司三费合计1.83亿元，费用率为13.3%，同比提升0.21个百分点。其中销售费用0.29亿元，销售费用率2.13%；管理费用（含研发）1.14亿元，其中研发费用0.48亿，研发费用/营收为3.47%；财务费用0.4亿元，同比增加312.71%，其中2季度财务费用0.3亿，环比大增。  20海外持续放量，涂覆占比提升盈利水平。2020年受益于海外LG率先放量且松下采购起量，公司20海外销量有望达到4亿平，占比有望提升至30%以上。同时20Q1开始给LG加大涂覆比例，产品均价提升，有望平滑国内价格下降（预期降价10%左右）。全年来看，预计公司20年出货13亿平，同比增长50+%，其中海外3-4亿平，同比增长200-250%。  捷力收购即将完成，动力+消费并进。恩捷收购捷力欲进一步提高市场份额加大规模优势，若收购完成国内市占率60%以上，拥有一定定价权。两厂设备相同，协同效应明显，且客户网互补，动力+消费并行。预计20年捷力转型消费市场，共3亿平产能主要被LG和ATL消化。  投资建议：我们预计公司2019-2021年预计归母净利8.6/12.5/15.4亿，同比增长66%/44%/23%，对应PE为53x/36x/30x，给予2020年45倍PE，目标价70元，维持“买入”评级。  风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 56.32 一年最低/最高价 26.28/58.88 市净率(倍) 10.54 流通A股市值(百万元) 31269.27 基础数据 每股净资产(元) 5.35 资产负债率(%) 56.30 总股本(百万股) 805.37 流通A股(百万股) 555.21 [Table_Report] 相关研究 1、《恩捷股份（002812）三季报点评：海外占比提升，盈利改善，业绩超预期》2019-10-23 2、《恩捷股份（002812）三季报预告点评：海外占比提升，Q3业绩预告略超预期》2019-10-10 3、《恩捷股份（002812）中报点评：业绩高增长，但环比增速放缓》2019-08-25 [Table_Author] 2020年01月13日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2019-012019-052019-09恩捷股份 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恩捷股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2,783 2,977 3,880 4,744 营业收入 2,457 2,810 3,887 4,851 现金 314 141 194 243 减:营业成本 1,424 1,584 2,105 2,610 应收账款 1,231 1,447 2,003 2,500 营业税金及附加 20 14 19 24 存货 472 520 691 857 销售费用 50 56 78 97 其他流动资产 702 800 900 1,033 管理费用 251 197 264 330 非流动资产 4,919 5,918 6,430 6,737 财务费用 25 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 资产减值损失 10 -5 4 5 固定资产 3,175 4,479 5,198 5,411 加:投资净收益 9 2 2 2 其他收益 0 0 0 0 无形资产 264 459 453 447 营业利润 778 1,101 1,573 1,942 其他非流动资产 1,477 976 776 876 加:营业外净收支 0 0 0 0 资产总计 7,702 8,895 10,310 11,481 利润总额 778 1,101 1,573 1,942 流动负债 1,997 2,417 2,799 2,696 减:所得税费用 98 143 205 252 短期借款 1,088 1,440 1,579 1,244 少数股东损益 162 96 123 152 应付账款 374 416 553 685 归属母公司净利润 518 862 1,246 1,537 其他流动负债 536 561 667 767 EBITDA 969 1,402 1,961 2,385 非流动负债 1,633 1,633 1,633 1,633 EPS（元） 0.64 1.07 1.55 1.91 长期借款 784 784 784 784 其他非流动负债 849 849 849 849 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 3,630 4,050 4,431 4,329 每股收益(元) 0.64 1.07 1.55 1.91 少数股东权益 241 337 460 612 每股净资产(元) 8.08 5.60 6.73 8.12 归属母公司股东权益 3,831 4,509 5,418 6,540 发行在外股份(百万股) 474 805 805 805 负债和股东权益 7,702 8,895 10,310 11,481 ROIC(%) 12.0% 13.6% 16.6% 18.4% ROE(%) 13.5% 19.1% 23.0% 23.5% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 42.0% 43.6% 45.8% 46.2% 经营活动现金流 171 957 1,149 1,546 销售净利率(%) 27.7% 34.1% 35.2% 34.8% 投资活动现金流 -1,148 -1,298 -898 -748 资产负债率(%) 47.1% 45.5% 43.0% 37.7% 筹资活动现金流 784 168 -197 -750 收入增长率(%) 101.4% 14.4% 38.3% 24.8% 现金净增加额 -193 -174 54 48 净利润增长率(%) 232.5% 66.3% 44.5% 23.4% 折旧和摊销 167 301 388 443 P/E 87.49 52.62 36.42 29.51 资本开支 1,391 1,300 900 750 P/B 11.84 10.06 8.37 6.94 营运资本变动 -706 -295 -610 -590 EV/EBITDA 49 34 24 20 数据来源：贝格数据，东吴证券研究 3 / 3 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn