只有暴涨才能堵住市场的嘴！行业仍在猛增，利润增26%！什么情况？（优塾财务估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 只有暴涨才能堵住市场的嘴！行业仍在猛增，利润增26%！什么情况？（优塾财务估值建模） 近期，市场对这家公司的质疑有点多，什么牌照放开啊、双十一电商分流啊、韩国免税市场调整啊之类，但其实，如果要对一个行业做研究，一方面看微观的数据和政策变动不可或缺，但更重要的是，看明白大的驱动因子和发展方向。 对免税这个赛道，大的驱动因子就几条： 1、出境游、离岛游人数，取决于高端旅游人数，再往核心去推，取决于中产人群数量。2、单人免税消费额提升空间，取决于人均可支配收入增长幅度。3、单人消费限额会否提升，取决于监管层对消费的鼓励态度。4、新开免税店点位数量。5、单一公司在免税市场市占率，牌照是否放开。 无论质疑再多，以上几个因子拆分下来，只有第四条到天花板、第五条被打破，才是真正应该担忧的时候。而眼下，并不是。你唯一需要弄明白的，就是一件事：目前的估值，究竟是否贵的离谱？ 这，也正是本报告和模型，需要解决的问题。 10月30日下午，这家公司发布了2019年三季报——实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%，扣非归母净利润34.17亿元，同比增长26.90%，经营活动现金流净额为35.89亿元，同比增长5.53%。 盘点过去的2019年，消费板块表现亮眼，比如五粮液涨幅达166%，泸州老窖上涨117%，茅台上涨103%，海天味业上涨58%。而本案，2019年全年前复权股价，也上涨了48.72%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价图 （单位：元/股） 来源：WIND 它的名字，叫中国国旅，做免税运营生意。目前国内拥有免税店牌照的公司共有4家，分别是中免、海免（拟注入中国国旅）、深免、珠免，中出服及其他，而本案的国旅， 市占率高达80%。 2019年9月4日，富时罗素宣布对富时中国A50指数等指数季度审核变更。其中，富时中国A50新纳入中国国旅和上海机场，删除中国铁建和北京银行，同时华泰证券、牧原股份、万华化学、中国重工、京东A纳入备选名单。 根据国信证券研报披露，2018年中国国旅免税收入占国内约80%份额，全球免税行业内排名第四，是国内绝对的免税零售龙头。 2018年是其爆发之年。它的收入暴涨近2倍，这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务，大幅拉动当期收入导致。不过，业绩爆发、股价暴涨之后，我们需要思考的是：这门生意，用什么支撑未来20年的发展？ 免税这个赛道，其实是有成熟市场对标公司的。放眼全球，目前世界范围内大型免税集团有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等，其中规模位于龙头的当属瑞士的Dufry AG。 Dufry AG 在机场、邮轮、海港、火车站和市区等旅游区域内运营大约 2200 个免税商店， 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 员工数量达 2.9 万，在全球 63 个国家开展业务，是目前全球龙头的免税品零售商。 然而，作为首屈一指的免税店巨头，Dufry的净利率其实少的可怜，2016年到2018年，它的净利率为-0.52%、0.03%、0.09%，并且，它的股价走势是这样的： ▼ 图：Dufry AG股价图 （单位：瑞士法郎/股） 来源：英为才情 本报告中，《并购优塾》将根据新的三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点： 从增长质量来看——2019年三季度，营收同比增长4.35%，净利润同比增长26.90%，经营活动现金流同比增长5.53%。收入增速较中报数据（15.46%）有下降，主要由于2018年3月国旅才开始并表日上上海，使得2019年一季度、中报数据收入增速较为突出。此外，剔除2019年剥离旅游业务的影响，2019年Q3国旅免税业务同比增速为21%左右。 从盈利能力来看——2019年三季度，毛利率51.16%（半年报51.05%），净利率13.85%（半年报15.86%），经营活动现金流占营业收入的比例为10.17%（半年报为10.17%）。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从新的三季报数据来看，毛利率波动不大，净利率受到海棠湾租金上升的影响而下降2个百分点。 从营运资本来看——2019年三季度，存货占比为39.72%（低于半年报53.66%）、应收占比1.82%（低于半年报2.67%）、应付占比15.94%（低于中报22.09%）、预付账款占比1.81%（低于中报2.87%）。 整体来看，三季报营运资本情况优于中报数据，其中存货对资金的占用大幅下降。 从投入回报来看——2019年三季度，我们根据滚动数据测算下来，剔除现金的ROIC为74.3%，较2018年内的113.7%略有下降。这样的回报数据，在整个A股排列，稳坐龙头梯队。拆开来看，数据变动的原因在于分母，主要是未分配利润大幅上升，三季报该指标提高32%。 从机构持仓来看——相比一季度，2019年三季度港资增持到12.40%，（中报为12.31%），景顺增持到0.97%（中报为0.83%），汇添富仓位减少到0.60%（中报为1.08%），博时基金仓位减仓到0.35%（中报为0.47%）。 用一句话总结这份三季报，应该是：免税业务增长符合预期，海棠湾租金上升拉低净利率。 研究到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 2）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要更新？ 3）此次，根据2019年三季报数据更新后，它的估值在什么样的区间？和之前的数据想相比，究竟是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就以中国国旅为例，研究一下免税领域的财务建模逻辑。对相关产业链的公司，我们还研究过宋城演艺、锦江酒店等，购买专业版估值报告库，查看相关公司深度报告，以及部分重点案例Excel财务模型表。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 01 — ███████ 2019三季报更新到底哪些数据，才是关键点？ ▼ 根据三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块： 1）收入增速——2019年前三季度，实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%，收入同比下降，是由于2019年旅游业务剥离。 由于机场免税收入、离岛免税收入都未披露，再考虑到它2019年年初剥离旅行社业务，因此，同比数据可参考性不大，所以重点关注三季度的环比数据，第三季，环比增速为5.51%，略低于预期。 中报对其进行估值建模时，我们将收入的驱动力拆分为三大因素：国际航班旅客吞吐量增速、客单价增速、渗透率。 这样拆分，难点在于渗透率这个因子不好判断。首先，面临如何量化渗透率的问题，其次，还需要注意客单价部分的假设是否过于乐观。因此，本次对其进行更新时，我们将再度考量渗透率这个指标，并对预测方式进行相应调整。 2）分析师预测——整体来看，三季报发布后，外部分析师对2019年当年的收入增速预测有所提高，选取Wind一致性预测（36家机构），2019年到2021年，其营业收入增速分别为-1.06%、18.89%、15.99%。三季报发布前，机构一致预测2019年收入增速为-2.03%。 具体来看，光大证券预测未来三年的收入增速分别为-5.48%、19.34%、15.74%；东北证券预测未来三年的收入增速分别为0.97%、16.93%、17.38%；招商证券预测未来三年的收入增速分别为6%、23%、16%； 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一致性预测增速为负的原因，为原旅游业务的剥离导致。如果不考虑旅游业务，免税业务的一致预测增速为32.33%。 3）成本假设（毛利率变化）——2019年三季报，综合毛利率（包含折旧摊销）为51.16%，与我们的预测值（51.05%）较为接近。此处，我们维持原假设，分为两种情况，乐观情况下，未来5年达到巨头Dufry的毛利率水平；保守情况下，毛利率维持不变。 4）费用率假设——2019年三季度，销售费用率31.25%（中报为30.28%），管理费用率为2.55%（中报为2.32%）。由于销售费用率和管理费用率三季报数据与中报差异不大，暂不做更新，维持中报预测值。 5）资本支出假设——2019年三季报，资本性支出为11.85亿元，占收入的比例为3.33%，与中报数据（3.92%）较为接近。本次更新时，维持原假设。 6）其他假设——营运资本方面，半年报数据与年报数据差异较大，由于资产负债表代表一个时间节点的数据，此外由于剥离旅游板块业务，商业模式不同带来的账款属性差异，对于应收账款、应付账款、存货等科目影响都较大。考虑到国旅以后主要运营免税店业务，营运资本相关科目，以本次半年报数据特性为主。后续我们会详细阐述上述科目的变动情况。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02— ███████ 这门生意，如何赚钱？ ▼ 中国国旅成立于1954年，所属旅游业。它主营两大业务，一是旅行社业务，比如入境游、 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 出境游。国内游、签证服务等，一是免税业务，比如烟酒、香化等免税商品的批发、零售等。它的大股东为中国旅游集团，持股53.3%，属于国资体系。 ▼ 图：中国国旅股权结构 （单位：%）来源：2018年年报 2016年至2019年三季度，它的收入分别为223.90亿元、282.82亿元、470.07亿元、355.84亿元；扣非净利润分别为18.08亿元、25.31亿元、30.95亿元、41.96亿元；经营活动现金流净流量分为19.37亿元、30.17亿元、27.22亿元、35.89亿元；毛利率分别为25.07%、29.82%、41.46%、51.16%；销售净利率分别为9.09%、10.38%、8.37%、13.85%。 2019年三季度，综合毛利率和净利率出现大幅上升，此处的数据跳升，是因为与去年全年数据相比，去年业务的利润率受旅行社业务拖累。与中报相比，该数据稳定。 此处，如果做估值建