电力、煤气及水等公用事业行业研究：基建成经济增长新引擎，公用事业吸引力提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力、煤气及水等公用事业指数 3553 沪深300指数 4152 上证指数 3085 深证成指 10639 中小板综指 9890 相关报告 1.《皖苏市场化稳步推进，实际电价降幅有限-电力行业点评》，2019.12.26 2.《TMT板块引领复苏，水火发电此消彼长-11月电力月报》，2019.12.19 3.《供需宽松格局下不改基准价，2020年电煤长协难达协议-【国金...》，2019.12.12 4.《管网改革新纪元已至，天然气产业链面临重塑-【 国金 公 用环 保 】行...》，2019.12.10 5.《供需向好可预期，管网改革新纪元-【国金公用环保】天然气202...》，2019.11.29 娜敏 联系人 namin＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 杜旷舟 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 基建成经济增长新引擎，公用事业吸引力提升 投资建议  房地产与经济增长呈逐渐分化的走势。中国经济增长曾高度依赖房地产行业。2009年前后，房地产与建筑业对GDP增长的直接贡献高达20%。此外，房地产还间接带动上下游60多个行业的增长。2013年以后，房地产固定资产投资增速呈明显放缓态势，且房地产对经济增长的拉动也逐渐减弱。  强劲的需求是中国房地产景气周期背后的根本原因。中国房地产市场在过去十几年中经历了四个收紧与三个放松交替出现的政策调控周期。可以说，调控与杠杆政策曾是影响房地产市场周期波动的最主要因素。在过去的房地产周期中，当政策稍有松动时，房价会出现明显反弹。究其背后原因，除土地供给政策外，强劲的需求是根本原因。  房地产市场将由“增量”市场转变为“存量”市场。决定房地产需求的三大因素：人口增长、城镇化进程以及居民收入正在或即将发生根本性转变：首先，我国置业人口比例不断下降以及人口抚养比上升，使得房地产未来新增需求疲软；其次，过去突飞猛进的城市建设，其显著特点是“土地城镇化”快于人口城镇化。过度超前的城市新区建设，部分透支了未来由城市化进程带来的房地产市场新增需求，因此未来增量市场需求将有所放缓，而过去几年使房地产行业实现大规模去库存的棚改计划已经出现见顶回落的态势；2018年以来中国城市房价正处于负向效应超过正向效应的拐点水平上。未来房地产对经济增长的负向挤出效应将超过正向拉动效应。  房地产企业之前依靠新建拉动的增长模式潜力有限。伴随周转率进一步下降、权益乘数进一步提升空间收窄，房地产企业需要由依靠新建以及土地升值模式向运营管理转型、持续提高销售净利率以维持盈利水平。  基础设施建设开始取代房地产，成为拉动经济增长的新引擎：从2013年开始，基础设施投资增速开始超过房地产+建筑业。2016年，基础设施领域的固定资产投资完成额超过房地产+建筑业。而到2019年，基础设施建设三大行业对经济增长的贡献率基本与房地产+建筑业的贡献持平。  城市集约式发展、旧城改造以及现有公共设施水平提升为未来基础设施投资创造空间。中国城市经历了“摊大饼”式的粗放扩张模式，土地城镇化领先于人口城镇化。随着未来城市用地向集约发展转变，基础设施建设及改造升级需求将进一步释放。另外，人口在城市间流动以及城市群的发展，必将带动区域间及城市间轨道交通及相关基础设施的建设。  基础设施投资为公用事业及交通运输的持续性需求提供支持。与房地产行业类似，基础设施建设不仅直接拉动经济增长，更通过带动上下游相关产业发展拉动经济增长。不同的是，基础设施的建设与投用将会为公用事业行业的持续性需求提供支持。  主要基础设施相关行业ROE趋于收敛3-10 %，在全市场ROE持续走低的情况下，现金流稳定的公用事业行业吸引力将进一步提升。加之固定资产重置成本下降，未来利用率仍有进一步提升空间。 风险提示 基础设施固定投资不达预期、房地产宏观调控政策有重大变化、技术进步速度或供应链发展不达预期 3148335335583763396941744379190102190402190702191002200102国金行业 沪深300 2020年01月02日 资源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、房地产行业曾是拉动中国经济增长至关重要的一环 ..................................4 二、房地产行业正在或即将由“增量市场”向“存量市场”转变 ....................6 人口因素 .....................................................................................................6 城镇化因素..................................................................................................8 居民收入因素 ............................................................................................10 三、房地产企业盈利因素分析及转型需求 ..................................................... 11 房地产企业依靠新建拉动的增长模式未来空间有限 .................................... 11 房企未来面临由开发新建向运营与服务转型...............................................13 四、基础设施接棒房地产，继续拉动周期行业增长 .......................................14 基础设施投资额增长迅速，超过房地产+建筑业之和 ..................................14 城市集约式发展、旧城改造及现有公共设施水平提升为基础设施投资创造空间..............................................................................................................15 基础设施对相关上下游行业的带动明显，更可为公用事业创造持续需求.....16 风险提示 ......................................................................................................18 图表目录 图表1：全社会固定资产投资完成额房地产+建筑业占比 .................................4 图表2：房地产及建筑业对GDP增长的贡献率 ...............................................4 图表3：房地产开发投资完成额增速vs分行业大中型企业主营业务收入增速 ..4 图表4：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与钢材产量、十种有色金属产量累计增速 .................................................................................................5 图表5：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与水泥产量、平板玻璃产量累计增速 ........................................................................................................5 图表6：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与电梯、扶梯产量累计增速 5 图表7：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与家具、卫生陶瓷等产量累计增速 ............................................................................................................5 图表8：房地产政策周期.................................................................................6 图表9：影响房地产需求的基本因素分析 ........................................................6 图表10：增量市场向存量市场的转变 .............................................................6 图表11：1952年中国分性别、年龄人口结构分布 ..........................................7 图表12：1990年中国分性别、年龄人口结构分布 ..........................................7 图表13：2003年中国分性别、年龄人口结构分布 ..........................................7 图表14：2017年中国分性别、年龄人口结构分布 ..........................................7 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：25-44岁置业人口比例与新开工面积 ................................................8 图表16：1982-2018年人口抚养比.................................................................8 图表17：中国出生人数增长率........................................................................8 图表18：四典型城市住宅价格指数.................................................................8 图表19：城镇化率与城市建成区面积增速 ......................................................9 图表20：城市用地增长弹性系数 ....................................................................9 图表21：各省平均人均城市建成区用地面积...................................................9 图表22：历年城镇棚户区计划改造套数与实际完成情况 ...............................10 图表23：百城住宅价格指数同比变化与商品房住宅待售面积同比 .................10 图表24：居民部门杠杆率（居民部门债务余额/GDP）国际对比 ...................10 图表25：50大中城市房价收入比 ....................................