短短一个月，暴涨20%！3000亿的巨量盘子！谁说大蓝筹涨不动？（优塾财务估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 短短一个月，暴涨20%！3000亿的巨量盘子！谁说大蓝筹涨不动？（优塾财务估值建模） 这个市场里，总是充满了各式各样稀奇古怪的“一致预期”，比如“盘子太大了涨不动”。从踏入资本市场到现在，听到这个说法已经不下百遍。但其实，茅台恒瑞腾讯阿里，随便举几个例子就可以把这个说法推翻。只是，市场的魅力就在于此，以讹传讹时间久了，讹传也会摇身一变成为“一致预期”，成为众人口中的真理。 今天，再给你增加一个案例。3000亿的巨额盘子，从11月22日至今，涨幅已经超过20%。 10月25日，这家公司发布新的三季报——根据三季报，2019年前三季度其营业收入为2239.15亿元，比上年同期增长27.21%；净利润为285.90亿元，同比增长31.16%；经营活动现金流17.34亿元，比上年同期增长106.74%，毛利率为35.99%，净利率为12.77%。 尽管对地产这个行业，市场上有很多悲观预期，但是，万科作为其中龙头，仍然保持20%以上的增速，且盈利能力稳定。 如果再追溯到本案上市至今来看，业绩增速更是彪悍，2004年，其销售额不足100亿元，2018年则一举突破6000亿元，年复合增长率高达35%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 ▼ 图：万科股价 来源：wind 它所处的赛道，特殊且极难研究，周期层层嵌套，既要涉及经济判断，又要涉及微观假设。此外，由于体量太过庞大，一个轻微的假设变动，都会对建模结果带来巨大影响。 它，便是地产巨头：万科。除了增长速度惊人，在房地产开发这个周期属性非常明显的行业里，其增长速度仍然非常稳健：2009年-2018年，其销售额增速方差为0.03，而碧桂园、恒大分别为0.21、1.4。 从机构持仓情况来看，相比二季度，2019年第三季度，前10大股东中，前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿仓位有所减少，中国香港中央结算仓位有所增加。 本报告，将根据新的三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并梳理三季报的核心要点： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从增长质量来看，2019年前三季度营业收入增速为27.21%，低于半年报水平（31.47%），但仍保持高增长。不过，其两大核心数据拿地速度、销售面积仍较去年同期有所下降，需持续关注其对业绩影响。 如果将三季报数据拆分成单个季度来看，二三季度营业收入高于一季度，符合万科历史规律（从历史数据来看，二三季度营收都高于一季度）。 从盈利能力来看——三季报毛利率为35.99%，较去年同期上升1.23个百分点，净利率为12.77%，较去年同期上升0.39个百分点，万科并未披露毛利率上升原因，但从2018年毛利率上升原因来看，三季报毛利率上升，应该是进入结算的项目盈利质量较好所致。 从营运资本来看——除存货增加较多（主要是在建开发产品增加较多），其余项目变化不大。 如果用一句话总结这份三季报，应该是——营业收入仍维持高增速，但拿地仍然谨慎。而谨慎的拿地态度之下，后续年份还需要密切追踪对业绩的影响。 另外，本次模型更新，细节调整较多，感兴趣的朋友可以耐心细看。 如今，在三季报数据发布后，对财务模型做更新之前，我们必须思考几个问题： 1）万科的三季报，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）2019年新的三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？ 3）此次，根据2019年三季报更新后的估值，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就以万科为例，来研究一下地产周期以及务建模逻辑。对相关产业链，之前我们从ROE角度研究过融创中国、中国恒大、太古地产、美凯龙，购买优塾的专业版估值报告库，查看相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格，深度思考产业逻辑。 —00— ███████ 一种简单的估算方法 ▼ 之前，我们已经对本案研究跟踪过多次。我想，站在眼下这个时间点，我想，有必要对之前的测算做一些回顾和重温。 很多时候，便宜的东西就放在眼前，但我们经常会视而不见。假定有这么一家虚拟的A公司，现在估值3400亿。该公司一年现金流340亿，资本支出60亿，股东权益2400亿。其中有少数股东权益700多亿，扣除后母公司股东权益为1700亿。 假设其他要素不变情况下，也就是说，毛估估算一下——即便是业绩零增长的情况下，只要这家公司能顺利经营6年，然后以净资产清算掉，也能值回这个估值。如 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 果某位富豪有足够多的钱并购这家公司100%股权，只要它能顺利经营6年，那么之后每一年的利润，都将成为他的超额回报。 这个计算过程，只是简单的用了“清算法”，并没有多少复杂的计算过程。估值有时候并不是多么复杂的事，只是一些常识而已。即便你对地产行业再悲观，恐怕也应该好好计算一下，这样的“价值差”是否合理。 所谓“安全边际”就是这样，理性只会迟到，但永远不会缺席，只是，在它到来之前的至暗时刻，没有人会相信这一点。 —01— ███████ 2019三季报 有哪些重要信息？ ▼ 根据2019年三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块： 1）收入增速——根据三季报数据，其营业收入同比增长27.21%。注意，在本次更新中，《并购优塾》对情景开关做了调整。考虑在政策调控下， 价格不再会是影响本案收入的主要因素，我们不对其进行情景假设，而是将情景开关设在了难以预测的销售面积增速上，详细分析见下文。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 另外，我们还新增了一个预判指标（新开工面积），从历史来看，万科营业收入增速滞后新开工面积增速2-3年，2016年-2018年新开工面积增速分别为48%、16%、37%，从而对应的来看，2019年业绩也不会差。接下来，我们根据该规律，调整了营业收入/预收的比例。 2）分析师预期——根据wind一致性预期，万科发布三季报之后，机构预测收入增速分别为25.65%、23.36%、19.85%。其中： 太平洋证券预测未来三年的增速为24.22%、22.83%、20.46%，天风证券预测三年的增速为30.75%、26.59%、23.22%，西南证券预测增速为21.20%、18.20%、15.63%。虽然很多人对地产行业比较悲观，但事实告诉你：这个行业的龙头并没有大家想象中那么差。 3）毛利率假设——前三季度，其毛利率为35.99%，高于我们的预测值33%（近三年平均），主要原因是进入结算期项目的盈利较好，拉升毛利率，考虑2019年已过去大半，这里假设2019年毛利率为前三季度毛利率35.99%，预测期后两年毛利率维持原假设不变。 4）负债假设——在本次的更新中，我们使用有息负债率对有息负债进行预测，原因是有息负债率整体保持稳定，而之前使用的有息负债/存货的比例波动范围较大，可参考性不大。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 另外，我们将“一年内到期的非流动负债”划分至长期借款（原先将其计入短期借款），重新分类后，整体债务结构波动较大，考虑有息负债中长期借贷比重较高，这里不再预测负债结构，只对有息负债整体做预测。 5）税金及附加——根据三季报，营业税金及附加占收入的比例为8.82%，略高于我们的预期，谨慎起见，这里修改原假设，假设预测期内税金及附加占收入的比重为三季报水平——8.82%。 6）其他假设——维持原假设不变。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据新的三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 — ███████ 巨头，路径 ▼ 万科1991年上市，不存在控股股东以及实际控制人。大股东为深圳地铁，持股比例为29.38%，港资、中央汇金资产管理有限公司也位于它前10大股东之列。此处需要注意，之前我们在对港铁公司的研究中提到过，有城铁公司的背景，对地产开发来说，是巨大的护城河。限于篇幅，此处不详细叙述，具体参看“专业版报告库”中相关章节。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从机构持仓情况来看，相比二季度，2019年第三季度，前10大股东中，前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿减仓，中国香港中央结算加仓。 ▼ 图：2019年中报机构持股 来源：东方财富Choice数据 ▼ 图：万科股权结构 来源：2018年万科年报 我们来仔细拆解一下财务数据——2016年至2019年三季度，其主营业务收入分别为2404.77亿元、2428.97亿元、2976.79亿元、2239.15亿元；净利润分别为283.5亿元、372.08亿元、492.72亿元、285.90亿元；经营活动现金流净流量分为395.66亿 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 元、823.23亿元、336.18亿元、17.34亿元；毛利率分别为29.41%、34.1%、37.48%、35.99%；销售净利率分别为11.79%、15.32%、16.55%、12.77%。 本案，主营业务是房地产开发及物业服务。房地产业务在总收入占比超过95%，物业服务在整体收入的占比较小，但正在不断提高：从2014年的0.67%上升至2018年的3.29%。和很多地产公司不同的是，其物业板块未剥离上市。 ▼ 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 ▼ 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾