优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 东阳光药：上市后暴涨480%！一款药撑起一家上市公司！这赛道，还有戏吗？（优塾财务估值建模） 今天，我们要做财务建模的这家公司，上市不到四年时间，其前复权股价从上市初的低点10.43元，上涨至近期的50.10元，股价区间最大涨幅达480%。来，感受一下它的画风： 图：股价图 来源：WIND 其核心产品，在2019年前三季度销售收入超过40亿元人民币，属于绝对的爆款药。它就是国内抗流感绝对龙头——东阳光药。其在港交所上市，爆款产品“可威”，主要用于治疗流行性感冒，目前在市场上，只有原研和东阳光药两家厂商生产，且专利还未到期，护城河极高。 那么，本案业绩如何？来看数据：2019年上半年，其营业收入为30.08亿元，同比增长106.3%，归母净利润9.68亿元，经营活动现金流10.57亿元；毛利率为85.33%，净利率为31.16%。 好，看完以上信息，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）这样的抗流感龙头，在股价及业绩腾飞之前，到底发生了什么？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）其核心产品可威，未来究竟还有多大的增长空间？它的收入，主要受哪些因素的影响？ 3）在经过连续的上涨和近期的大幅回调后，其目前的估值到底在什么区间？ 今天我们就以东阳光药入手，来研究医药行业的特征，以及财务建模逻辑。对医药领域，之前我们还建模过恒瑞、中生、石药、华东、华兰、爱尔、长春高新等......可购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，获取之前我们做过的部分案例估值建模报告，以及详细EXCEL财务模型，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，从巴菲特的价值投资视角，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 龙头，模式 ▼ 东阳光药，成立于2001年，2015年在港交所上市。大股东为广东东阳光科技控股股份有限公司，持股比例为50.04%，实控人为张中能。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股权结构 来源：广证恒生 2016年至2019年上半年，其营业收入分别为9.4亿元、16.0亿元、25.2亿元、30.8亿元；净利润分别为3.81亿元、6.47亿元、9.43亿元、9.68亿元；经营活动净现金流分别为3.97亿元、6.71亿元、7.15亿元、10.58亿元；毛利率分别为77.25%、82.94%、84.11%、85.33%；净利率分别为40.42%、39.10%、35.82%、31.16%。 2016年到2018年，其营业收入年复合增速为63.41%，净利润年复合增速为57.36%。注意，2019年上半年收入同比大涨106.3%，超过2018年全年，主要是因为2019年上半年流感形势严峻，流感病例人数超过过去五年总和。（注：数据统计包含今年春季） 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从收入结构上看，其收入可简单分为两类： 1）抗病毒药物——核心产品为可威（通用名：奥司他韦），剂型包括颗粒和胶囊两种，主要用于治疗流行性感冒； 2）其它——主要包括心血管药物、内分泌及代谢药物。 注意，本案的收入主要依赖于其核心药品：可威。2018年，可威的收入占比高达89.5%，而2019年半年报显示，可威收入占比已经达到95.4%。 图：收入结构 来源：并购优塾 从产业链上来看，其上游，主要是原料、辅料和包装材料供应商。前五大供应商占采购总额比重为44.83%，其中第一大供应商占比13.80%，集中度较高。 其下游，为医院、药店、制药公司等，销售模式主要采用直销和经销两种方式。前五大客户占销售总额比重为17.27%，集中度不高。 这样的业务，形成了本案特有的财报结构： 从资产负债表上看——2018年，其总资产为45.61亿元，其中，占比较大的科目为：固定资产（26.28%）、应收款项（21.26%）、其它非流动资产 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （18.63%）、商誉及无形资产（12.60%）；负债总额为19.34亿元，其中，占比较大的科目为：其他流动负债（12.81%）、应交税金（2.14%）。 从利润表上看——2018年，其营业收入为25.16亿元，其中15.85%花在了成本上，26.04%花在了销售费用上，15.31%花在了管理费用上，净利率为35.8%。 接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：ROE&ROIC 来源：并购优塾 图：营业收入及营业收入增速 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入增速及利润增速 来源：并购优塾 图：毛利率及净利率 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润及经营活动现金流 来源：并购优塾 图：现金流 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动来源：并购优塾 图：有息负债对现金流的拉动 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：成本及费用 来源：并购优塾 图：资本结构 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价及PE 来源：理杏仁 读完上述基础信息，需要思考的核心问题是：想要对这样一个抗流感龙头做估值，该从何处下手？ — 02 — ███████ 核心，驱动 ▼ 图：营业收入及营业收入增速 来源：并购优塾 从2013年开始，其收入增速逐步加快，主要由于其核心产品可威放量加速引起的。而可威的放量，主要是由于以下两个原因： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一、销售团队扩张 2012年前，可威的销售主要以代理为主，但销售情况并不理想。因此，从2013年起，其开始自建学术团队，转变医生和患者的观念，将可威由一款流感应急用药，逐渐转变为流感预防、治疗药物，市场空间迅速扩大。 同时，可威的市占率也从2012年的约17%上升至2018年的约85%。相应的其销售费用率也大幅度上升，从9.3%到26.0%。 二、流感病例数量逐年上升 。 图：流感病例人数 来源：并购优塾 根据卫计委公布的、全国哨点医院报告的流感发病数据，2009年因甲型H1N1，当年流感发病数为19.84万例；2010年到2018年，监测的流感病例数逐年增多。尤其是近两年，2018年高达76.8万例，而2019年仅上半年，全国流感监测的发病病例高达191万例，几乎是过去五年流感上报人数总和。（2019年上半年包含春季） 综上，从目前来看，其收入驱动力，来自销售团队的扩张和流感形势。 但是，对这个赛道，需要注意的是由于用药规模增加，容易导致病毒出现耐药性突变。因此，其放量越快，抗药性和耐药性的产生就会越快，作为一款抗流感药物，其退出市场的时间也就可能提前到来。 那么，对于其重磅产品可威，该如何预测收入？ — 03 — 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 ███████ 气候，影响 ▼ 可威的收入预测，我们采用市占率法，即：可威销售收入=奥司他韦市场规模*东阳光药市占率。 先来看奥司他韦的市场规模： 目前，奥司他韦的市场规模大约为26亿元。由于可威是目前治疗流感的主要用药，因此，我们粗略按照流感流行的周期，对其市场规模进行预测。 既然，流感药物的销量受流感形势的影响。那么，流感的未来形势，到底受什么影响呢？ 我们查阅相关资料后，发现对流感影响核心的因素是——气候。 目前研究表明，基因重组机制（是指：当二种有亲缘关系的不同病毒感染同一宿主细胞时，它们的遗传物质发生交换，结果产生不同于亲代的可遗传的子代，这种新的病毒可以逃避人类免疫系统的狙击），被认为是导致流感流行的重要原因，而太阳黑子周期和拉尼娜现象，可能是造成病毒基因重组的重要原因。 这两种理论，都是基于对历史事件的分析，并非百分之百准确。对于流感发生的准确原因，学界也仍然在探讨。未来对未来做一些模糊的预判，我们将这两种理论列出分析。 1） 太阳黑子周期 根据我们查阅的科研资料，太阳黑子数与太阳的活动密切相关（太阳黑子，是太阳光球表面出现的一些暗的区域，是磁场聚集的地方）。在太阳黑子峰年前后，太阳活动到达高峰，耀斑出现的次数较多。而耀斑可以辐射出大量的射线，从而阻止来自太阳系外的宇宙射线，使到达到地球的宇宙射线大大减少。 但是,当太阳处于低谷期的时候，太阳周边磁场则会变弱，辐射到地球上的银河宇宙射线的密度就会达到峰值。而这些射线很可能是造成基因重排的重要原因[1]。 为了印证这一逻辑，人们在实验室采用紫外线以及伽马射线等，模拟银河宇宙射线进入大气层的过程。实验结果证实了紫外线和伽马射线等辐射，能够导致病毒基因重组和基因重排。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研