并购重组驱动半导体十年牛市，预计2020受5G手机及云计算拉动，存储价格回暖，行业温和复苏

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美股一周总结12.23-12.29 证券研究报告 2019年12月31日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 并购重组驱动半导体十年牛市，预计2020受5G手机及云计算拉动，存储价格回暖，行业温和复苏 2020半导体行业预计温和复苏，乐观前景驱动当前股价上涨 过去十年，以费城半导体成分股为代表的半导体标的涨幅高居榜首，为美股牛市王冠上的明珠。09年至今，费城半导体指数涨幅高达851%，为标普500 376%涨幅的2倍以上，其代表英伟达、Broadcom、AMD涨幅分别高达30倍、23倍、20倍。半导体行业整体收入也自09年低点2260亿美元翻倍至2018年4690亿美元。半导体行业超额收益源自并购重组带来的技术整合和规模效应，历史TOP3并购为Avago以370亿美元收购Broadcom、软银以320亿美元收购ARM及西部数据以190亿美元收购SanDisk，高通曾出价440亿美元收购NXP，但未获相关部门批准。尽管2019年半导体行业受诸多负面因素影响出现下滑，例如DRAM需求不振价格下跌，NAND等还受中美贸易摩擦冲击，但19年费城半导体指数逆势取得61%涨幅，反映市场对5G及AI时代半导体应用的乐观预期。展望2020，随着台积电5nm投产，5G手机更新换代，DRAM及NAND价格企稳回升，云计算资本开支回暖（根据Dell’Oro Group预测，2020年前十大云服务商将新建40处数据中心，推动资本开支双位数增长），我们预计2020年半导体行业规模有望扭转2019年颓势，重回增长。半导体作为美股优势产业，在乐观预期下向上动能尚未衰竭，但考虑部分标的2019年涨幅较大，行业估值位于历史高位，预计2020年半导体股价整体或呈现温和上涨趋势。 信息技术股过去十年表现同样出色，但回购动能有所衰竭 过年十年，以Facebook、亚马逊、奈飞、谷歌、微软及苹果为代表的信息技术公司涨幅均接近10倍或以上，其中奈飞、亚马逊及苹果涨幅高达60倍、28倍及26倍，信息技术板块涨幅也高达700%。科技巨头在互联网时代展现了极强竞争力，苹果、微软、谷歌利用强大的技术能力搭建互联网底层设施，例如iPhone/iOS、Google Search/Android及Windows/Office，三者已成为不可或缺的互联网底层平台，而亚马逊、Facebook及奈飞则在应用层面利用先发优势和规模效应收割全球流量，并通过持续的投资并购加深壁垒。另一方面，大额回购也是科技巨头持续跑赢指数的关键所在。受减税政策影响，2018年美股回购金额高达8000亿美元，创历史新高，2019年全年预计仍保持在7000亿美元。科技巨头回购数额尤为巨大，3Q19科技公司占据回购金额TOP10中的5席。以苹果为例，2018年苹果宣布千亿美元回购计划，自此苹果屡次取得美股季度回购金额第一，占据历史季度回购金额TOP15中的10席。除苹果外，微软、谷歌、Facebook均授权并已执行数百亿美元的回购计划，支撑并推动公司股价上涨。展望2020，随着减税影响褪去，科技股回购预计仍将保持高位，但边际动能有所衰竭，或难以再创18年新高。 展望2020预计美股整体平稳，收益或将收窄，不确定因素增多 美股近年来分化明显，大量小公司被并购或退市，科技及金融权重股在低利率下通过回购和并购行为，业绩及股价持续超预期，带动标普500指数十年走牛。我们认为在全球贸易摩擦缓和，宏观持续宽松的背景下，2020年美股指数整体或保持温和上涨态势，延续10年来强劲表现。但考虑目前标普估值达18倍，处于历史高分位，且之前推动牛市的诸多利好例如减税及回购动能衰竭，我们预计2020美股指数整体涨幅或将小于2019。2020年美股上涨驱动因素包括持续的股票回购、EPS温和增长及相对乐观的风险偏好。而风险因素在于下半年美国将迎来2020大选，目前民调显示特朗普落后于民主党候选人拜登、沃伦及桑德斯等，其中沃伦及桑德斯执政风格更激进，对贸易问题和科技巨头态度更为严厉，因此如若特朗普落选，宽松的利率政策和贸易政策等或将出现反复，结合相对偏高的估值，美股强势或难以持续。 风险提示：美国经济放缓，美国2020选举风险，5G推进不及预期 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1.1. 2020半导体行业预计温和复苏，乐观前景驱动当前股价上涨 过去十年，以费城半导体成分股为代表的半导体标的涨幅高居榜首，为美股牛市王冠上的明珠。09年至今，费城半导体指数涨幅高达851%，为标普500 376%涨幅的2倍以上，其代表英伟达、Broadcom、AMD涨幅分别高达30倍、23倍、20倍。半导体行业整体收入也自09年低点2260亿美元翻倍至2018年4690亿美元。半导体行业超额收益源自并购重组带来的技术整合和规模效应，历史TOP3并购为Avago以370亿美元收购Broadcom、软银以320亿美元收购ARM及西部数据以190亿美元收购SanDisk，高通曾出价440亿美元收购NXP，但未获相关部门批准。尽管2019年半导体行业受诸多负面因素影响出现下滑，例如DRAM需求不振价格下跌，NAND等还受中美贸易摩擦冲击，但19年费城半导体指数逆势取得61%涨幅，反映市场对5G及AI时代半导体应用的乐观预期。展望2020，随着台积电5nm投产，5G手机更新换代，DRAM及NAND价格企稳回升，云计算资本开支回暖（根据Dell’Oro Group预测，2020年前十大云服务商将新建40处数据中心，推动资本开支双位数增长），我们预计2020年半导体行业规模有望扭转2019年颓势，重回增长。半导体作为美股优势产业，在乐观预期下向上动能尚未衰竭，但考虑部分标的2019年涨幅较大，行业估值位于历史高位，预计2020年半导体股价整体或呈现温和上涨趋势。 图1：2009至今标普500子行业及费城半导体指数涨幅（红线为标普平均） 资料来源：Wind，天风证券研究所，截止至2019年12月20日 图2：2009-2020E半导体行业收入规模（十亿美元） 图3：2016-2022E半导体行业分品类规模（十亿美元） 资料来源：Statista，天风证券研究所 资料来源：PWC，天风证券研究所 851%700%677%509%436%418%376%370%251%225%188%107%46%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%费城半导体指数标普500信息技术标普500非必需消费标普500金融标普500房地产标普500工业标普500标普500医疗标普500材料标普500必需消费标普500公共事业标普500通信设备标普500能源22629830029230633633533941246941243405010015020025030035040045050020092010201120122013201420152016201720182019E2020E2009-2018CAGR达8.4%34404346505968117142154156164165168404754576171811221531821771841861973642484543546101002003004005006007002016201720182019E2020E2021E2022E汽车通讯工业数据中心消费电子2019数据中心和消费电子领域下滑 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：半导体行业并购额（亿美元） 图5：前10大半导体并购案集中在2015、2016年 资料来源：IC insights，天风证券研究所 资料来源：IC insights，Syncedreview.com，天风证券研究所 图6：2018年至今NAND及DRAM行业规模（亿美元） 图7：云计算厂商资本开支（十亿美元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 信息技术股过去十年表现同样出色，但回购动能有所衰竭 过年十年，以Facebook、亚马逊、奈飞、谷歌、微软及苹果为代表的信息技术公司涨幅均接近10倍或以上，其中奈飞、亚马逊及苹果涨幅高达60倍、28倍及26倍，信息技术板块涨幅也高达700%。科技巨头在互联网时代展现了极强竞争力，苹果、微软、谷歌利用强大的技术能力搭建互联网底层设施，例如iPhone/iOS、Google Search/Android及Windows/Office，三者已成为不可或缺的互联网底层平台，而亚马逊、Facebook及奈飞则在应用层面利用先发优势和规模效应收割全球流量，并通过持续的投资并购加深壁垒。另一方面，大额回购也是科技巨头持续跑赢指数的关键所在。受减税政策影响，2018年美股回购金额高达8000亿美元，创历史新高，2019年全年预计仍保持在7000亿美元。科技巨头回购数额尤为巨大，3Q19科技公司占据回购金额TOP10中的5席。以苹果为例，2018年苹果宣布千亿美元回购计划，自此苹果屡次取得美股季度回购金额第一，占据历史季度回购金额TOP15中的10席。除苹果外，微软、谷歌、Facebook均授权并已执行数百亿美元的回购计划，支撑并推动公司股价上涨。展望2020，随着减税影响褪去，科技股回购预计仍将保持高位，但边际动能有所衰竭，或难以再创18年新高。 77170951181691073593281232020040060080010001200201020112012201320142015201620172018半导体行业并购额序号 收购方被收购方时间金额(亿美元)1AvagoBroadcom20153702SoftbankARM20163203Western DigitalSanDisk20151904BroadcomCA Technologies20181895Bain Capital LedconsortiumToshiba Memory20161806U.S. InvestmentCompaniesFreescale20061767IntelAltera20151678Analog DevicesLinear Technology20161489NXPFreescale201511810MicrochipTechnology Microsemi2018842312572802291631481541571631701421081081190501001502002503001Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019DRAMNANDDRAM及NAND销售额企稳回升012345678Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19亚马逊谷歌微软IBM甲骨文云计算资本开支走出19年1季度低点 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：美股前十大市值标的2009至今涨幅（红线为标普平均） 资料来源：Wind，天风证券研究所，截止至2019年12月20日 图9：2012-3Q2019美股回购金额（十亿美元） 图10：历史前15季度回购第一公司 资料来源