请务必阅读正文后免责条款 债券点评 2019年12月30日 证券研究报告 证券分析师 张君瑞 投资咨询资格编号:S1060519080001 邮箱 ZHANGJUNRUI748@PINGAN.COM.CN 刘璐 投资咨询资格编号:S1060519060001 电话 010-56800337 邮箱 LIULU979@PINGAN.COM.CN 吴泽民 投资咨询资格编号:S1060518090001 电话 021-20667760 邮箱 WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN 研究助理 郑子辰 一般证券从业资格编号:S1060119080006 邮箱 ZHENGZICHEN160@PINGAN.COM.CN 单泉 一般证券从业资格编号:S1060118110054 邮箱 SHANQUAN051@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 点评《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》 债券违约处置机制建设任重道远 平安观点: 事件：12月27日，央行、发改委和证监会联合起草发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）。同日，交易商协会发布了多个配套文件，包括《违约处置指南》、《受托管理人业务指引(试行)》、《持有人会议规程(修订稿)》。此前的12月24日，最高法邀请人大法工委、司法部、发改委、央行、证监会等在北京召开了全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”，发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称《纪要》）。  《通知》有利于统一债券违约处置规定 此前非金融信用债三大监管方在违约处置及相关配套制度方面有较大差别。证监系统相关制度与《通知》匹配度最高，17年就有发布违约风险处置指引，当前募集说明书中包含受托管理人制度和持有人会议制度。发改系统缺乏违约处置文件，但当前募集说明书中包含了债权代理人制度和持有人会议制度。协会系统同样缺乏处置文件，且当前募集说明书中缺乏受托管理人制度。  《通知》明确受托管理人制度和持有人会议制度作为违约处置的核心制度 《通知》支持债券持有人充分利用集体行动机制维护合法权益，而这两个制度正是集体行动的必要安排。债券投资人较为分散，采取一致行动的成本较高，对债务人监督的成本高，因此有必要通过持有人会议协调自身诉求并实现集体对外表达，也有必要选出统一的代理人来代表投资人行使权利，并代理诉讼等。持有人会议机制往往被诟病对发行人没有约束力，但该制度的定位本就是持有人内部的集体行动机制，会议决议仍需要发行人同意。《纪要》和《通知》鼓励债券投资者通过持有人会议表达诉求，或不利于小额债券持有人。按照《破产法》规定，小额债权人受到优待有法理依据，但是按照《纪要》，债券违约案件应当以集中起诉为原则，债券持有人自行提起诉讼，会受到约束，如此可能不利于小额债券持有人获得优待。 债券·债券快评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 3  《违约处置指南》指出宽限期内兑付不是违约，且认可在发行文件之外对宽限期的约定 当前债券募集说明书中对违约的定义也包含“宽限期”，例如超短的“宽限期”是15日。但是《违约处置指南》指出“如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期，则上述本息应付日以宽限期届满日为准”，说明“宽限期”也可以在发行文件之外进行约定，如此会给发行人更多缓冲时间。但发行文件之外约定“宽限期”往往意味着发行人出现了偿付压力，投资人被迫同意“展期”，这种情况下投资人会受损。  《通知》对债券置换、展期等进行了规范以提高违约处置效率，同时强调了信息披露 19年以来“展期兑付”、“撤回回售”、“场外兑付”等“花式”债券违约层出不穷，同时信息不透明，不利于债券市场的法制化、市场化、透明化。《通知》允许发行人在基于平等、自愿原则的前提下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组，且对信息披露的时间和内容做出了明确规定，其中“债券置换”属于新引进的处置方式。在中国香港等市场，债券置换较为常见，比如今年11月22日，天物集团发布债券置换邀约方案，旗下四只美元债的持有人可以选择交换为由天津国有资本投资运营有限公司发行的美元债，或选择打折后现金兑付。  《通知》鼓励为违约债券提供多元化的报价估值服务，但估值困难短期难以扭转 作为债券市场最重要的第三方估值机构，中债估值中心按照企业债CC曲线计算的估值和清算价值孰低的原则给违约券进行估值，但估值面临的困难较大。首先企业债CC曲线样本券较少，且流动性差，报价信息少，估值的准确性低；其次清算价值计算要假定企业破产清算，但国内行政干预较多，企业往往很难破产清算，且财务报表信息质量较差。因此现实的困境使得估值准确性很难在短期内显著提高。  《纪要》对于诉讼管辖的规定可能会加重违约处置中的行政干预 《纪要》首次明确除募集说明书规定外，由发行人所在地人民法院管辖债券兑付纠纷案件，这种做法有利于减少争议，减少司法成本，但实际案件中在发行人所在地进行诉讼更有可能受到当地政府行政干预。  总结：系列文件是违约债券处置制度的一大进步，但债券投资人仍处于弱势地位，违约求偿难度仍然较大；垃圾债市场在国内仍然处于萌芽阶段，短时间内无法成为主流投资品种。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2019版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033