液态奶提速+奶粉复苏，高端升+费用降，2Q收入利润或超预期

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 伊利股份（600887） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 液态奶提速+奶粉复苏，高端升+费用降，2Q收入利润或超预期 买入（维持） 投资要点：  液态奶销量提速+奶粉复苏，我们预计17年全年收入+8%以上。1）从季度看，伊利从1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。渠道调研数据显示，伊利液态奶销售增速超20%，销售目标完成率105%，高中低端产品全面开花，我们预计2Q17液态奶收入+20%，上半年增速10%~15%。2）液态奶高端收入占比约60%，尼尔森2017.1~5月数据显示安慕希、金典占比最高，销售额增速分别为52%、28%，拉动整体营收。3）注册制带来奶粉行业历史性拐点，空出160~200亿的市场大概率被国产大牌瓜分，推测17年奶粉收入有望+10%。我们预计公司2Q17收入+10%左右，扣非利润可能+30%左右，考虑2Q16投资收益及政府补贴抬高基数，预计归母净利+0~5%；1H17收入+8%以上，扣非净利增速15-20%。  产品结构升级带动毛利率提升。高端产品金典、安慕希、畅意毛利率等均在40%-50%，全部超预期增长。中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在20%~30%；毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到1%，优酸乳占比下降。低端白奶销售转好，源于5月阶段性出现白奶供应紧缺，加之下半年紧平衡，杂牌冲击变弱，基础白奶的销售也好于预期，液态奶行业中低端集中度也在提升。  行业竞争趋缓，蒙牛渠道调整，与伊利差距逐渐拉大，行业费用率稳中有降。1）终端促销趋向合理，伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后，下行趋势明显。16年白奶供过于求，行业竞争加剧，费用投入增加反而拉低企业利润水平。17年伊利渠道下沉，常温酸奶认可度高，减轻UHT奶出货压力，预计年内销售费用率可降0.5个pct。2）蒙牛自2H15的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争，导致利润率走低。17年新高管团队对渠道调整：一方面出于业绩压力暂停CBU（核心业务单元）操作模式；另一方面对低温、常温渠道进行拆分，以避免混合操作时忽略低温情况。调整期间产生扰动，1-5月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题，以及平衡动销与利润之间关系。长期趋势上伊利增速更快。  盈利预测与投资建议：伊利股份液态奶销量全面提速，奶粉收入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开。1）业务拆分：液态奶产品升级+全面提速，预计17年收入+8%以上；冷饮持平；奶粉收入+10%，有望实现17年目标收入650亿元，利润总额62亿元的业绩目标。2）外延并购可期，投标购买Stonyfield彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心，未来估值应对标达能和雀巢。我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元，同比+8.4%、7.5%、5.3%；EPS为1.02/1.17/1.31元，同比+10%、14%、12%，给予17年25XPE，目标价25.5元，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。 2017年7月1日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0600515090002 mahb@dwzq.com.cn 021-60199762 证券分析师 张宇光 执业资格证书号码：S0600517040003 zhangyg@dwzq.com.cn 股价走势 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深300伊利股份 市场数据 收盘价（元） 21.59 一年最低价/最高价 15.97/21.59 市净率 6.20 流通市值（亿） 1302.60 基础数据 每股净资产 4.08 资产负债率 50.56 总股本（百万股） 6079.00 流通股A股（百万股） 6033.37 相关研究 1. 伊利股份：16年业绩符合预期，具备长期投资价值——20170413 2. 伊利股份：剑指高端，投标收购全球第一有机酸奶Stonyfield——20170513 伊利股份2017年7月1日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1：伊利主要大单品销售量增速 图表 2：伊利主要大单品销售额增速 15.7 30.8 -9.2 -15.5 13.7 2.6 -4.6 59.3 173.4 -50050100150200YTD 1705 伊利大单品销售量同比增长率（%） 17.8 27.9 -10.3 -13.6 13.9 2.6 -5.3 52.1 183.6 -50050100150200YTD 1705 伊利大单品销售额同比增长率 资料来源：尼尔森零售口径数据，东吴证券研究所 资料来源：尼尔森零售口径数据，东吴证券研究所 图表 3：YTD1705-全国伊利产品销售额份额 图表 4：YTD1705-全国伊利产品销量份额 05101520253035伊利总体金典舒化QQ星谷粒多优酸乳总体味可滋伊利母品牌安慕希畅意100%YTD1705-全国伊利销售额份额 05101520253035伊利总体金典舒化QQ星谷粒多优酸乳总体味可滋伊利母品牌安慕希畅意100%YTD1705-全国伊利销售额份额 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 图表 5：2017.1~5月伊利母子品牌销售额增量贡献率 57.3 29.9 17.5 0.9 3.8 11.7 7.8 2.3 2.3 020406080100120140 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 伊利股份2017年7月1日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 6：伊利主要产品毛利率估算 图表 7：高端产品占比稳步提升，幅度近似16年 0%10%20%30%40%50%60%伊利主要产品毛利率 -4%-2%0%2%4%6%8%2016收入占比变化2017年收入占比变化 资料来源：渠道调研，东吴证券研究所 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 图表 8：2017年常温酸奶产品价格打折力度 图表 9：2017年高端白奶价格打折力度 -8%-9%-33%-29%-19%-29%-29%-24%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%3Q154Q152016.052016.072016.112017.012017.032017.05光明莫里斯安蒙牛纯甄伊利安慕希 -24%-12%-15%0%0%-7%-17%-17%-22%-16%-9%-7%-2%0%-2%-1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%3Q154Q152016.052016.072016.112017.012017.032017.05伊利金典蒙牛特仑苏 资料来源：家乐福终端消费数据，东吴证券研究所 资料来源：家乐福终端消费数据，东吴证券研究所 图表 10：伊利、蒙牛销售费用率走势对比 10%15%20%25%30%蒙牛销售费用率%伊利销售费用率% 资料来源：Wind资讯，公司年报，东吴证券研究所 伊利股份2017年7月1日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 11：国内生鲜乳价格走势 2.53.03.54.04.5平均价:生鲜乳:主产区 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 12：不同城市层级液态奶销售贡献率 图表 13：伊利蒙牛在不同层级城市的市占率 051015202530重点城市省级市地级市县级市县乡镇行业总体YTD 1705伊利YTD 1705蒙牛YTD 1705 152025303540重点城市省级市地级市县级市县乡镇伊利YTD1705销售额市占率蒙牛YTD1705销售额市占率 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 图表 14：各渠道液态奶销售贡献率 图表 15：伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比 010203040506070现代渠道大卖场超市小型超市便利店食杂店行业总体YTD 1705伊利YTD 1705蒙牛YTD 1705 152025303540现代渠道大卖场超市小型超市便利店食杂店伊利YTD1705销售额市占率蒙牛YTD1705销售额市占率 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 资料来源：尼尔森，东吴证券研究所 伊利股份2017年7月1日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表16：伊利股份三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 20192.7 20958.2 24443.1 26401.3 营业收入 60609.2 65686.4 70582.8 74297.2 现金 13823.7 14081.2 17087.3 18733.6 营业成本 37427.4 40478.6 43203.3 45108.9 应收款项 725.4 811.7 872.2 885.5 营业税金及附加 420.1 394.1 423.5 445.8 存货 4325.8 4678.4 4993.3 5213.6 营业费用 14114.3 14595.5 15387.0 15973.9 其他 1317.8 1386.9 1490.3 1568.7 管理费用 3456.7 3711.3 3917.3 4086.3 非流动资产 19069.6 21038.9 23070.9 24984.7 财务费用 23.9 -91.9 -94.4 -111.8 长期股权投资 1631.1 1731.1 1831.1 1931.1 投资净收益 399.3 399.3 299.0 299.0 固定资产 14533.0 16451.9 18433.3 20296.8 其他 -45.7 -45.7 -45.7 -45.7 无形资产 990.9 941.3 891.8 842.2 营业利润 5520.4 6952.4 7999.2 9047.4 其他 1914.6 1914.6 1914.6 1914.6 营业外净收支 1111.7 351.5 326.5 301.5 资产总计 39262.3 41997.1 47513.9 51386.1 利润总额 6632.1 7303.9 8325.7 9348.9 流动负债 14907.5 14570.3 16637.5 16593.8 所得税费用 963.0 1066.4 1215.6 1364.9 短期借款 214.7 350.0 650.0 350.0 少数股东损益 7.2 8.0 9.1 10.2 应付账款 7090.5 7337.3 8008.0 8268.9 归属母公司净利润 5661.8 6229.6 7101.1 7973.8 其他 7602.2 6883.1 7979.6 7974.9 EBIT 5610.8 6901.0 8075.1 9128.1 非流动负债 1118.9 1072.1 966.7 890.6 EBITDA 7164.2 7942.3 9340.7 10618.6