降息预期为主导，避险情绪是推手

研发报告 / 贵金属 降息预期为主导 避险情绪是推手 一、行情回顾 2019年贵金属的行情来得出人意料，似乎又在情理之中，喊了多年的“狼”终于姗姗而至。全球经济开始下滑，避险情绪不断激发，令今年的走势相较于往年显得 “红红火火”。从全年走势来看，2019年整体呈现“盘整”——“震荡上涨”—— “震荡回落”的格局。一、二季度盘整之后，受美联储降息预期的影响，价格开始逐步走高。与此同时，贸易局势紧张引发避险情绪的不断增强，因此三季度黄金涨速惊人，超出市场预期，市场对黄金未来看涨情绪浓烈。而当年内如期降息三次之后，美联储讲话开始趋于保守，降息预期持续降温，因此，四季度走势出现明显回落，避险情绪成为短线波动的主要推手。整体而言，金银的涨跌均与年度美联储降息预期以及市场避险情绪关联密切，正可谓“成也萧何，败也萧何”。 图1:伦敦金年内走势 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 分具体情况来看，年内走势可分为三阶段进行分析： （1） 第一、第二季度，受美联储加息预期减弱影响，金银下方支撑较强，但由于美元、美股表现强劲又令金银承压，因此，上半年整体处于区间震荡格局。 （2） 6月，随着全球经济数据恶化，市场降息预期不断增强，加上，6月美联储议息会议首次发出降息信号，市场看多情绪浓烈。此时，全球贸易局势紧张更是放大了市场对全球未来经济的担忧，因此金银涨幅较大。到7月，黄金提前走了降息预期后，开始盘整，此时，金银比升至历史新高，令白银受到市场追捧，白银价格开 研发报告 / 贵金属 始飙升，延续黄金“辉煌”。7月美联储议息会议如期降息，与此同时，议息会议内容显示此后年内继续降息概率较高。受美联储9月降息预期的影响，黄金再度发力大幅上行。在美联储开始降息以及全球经济下滑的背景下，全球其他国家央行开始逐步降息，尤其是新兴发展国家降息幅度较大，令全球宽松预期不断增强。而全球贸易局势紧张又令市场避险情绪不断上升，因此，第三季度金银走势非常强劲。 （3）第四季度，基本面开始出现变化，金银上升动力不断减少，在盘整之后，承压下行。虽然9月和10月的美联储议息会议如市场预期分别降息25个基点，但随着美国经济数据得到改善，美联储官员多次表示对现有利率表示满意，市场降息预期开始逐步减弱。美联储降息暂时止步于10月，且明年降息预期相对较低。加上，全球贸易局势得到改善，在双重打压之下，金银上方承压较大。一路下行之后，金银目前维持低位盘整的格局。 内外盘走势方面，虽然整体走势相对一致，但受益于年内美元走强的影响，内盘金银整体涨势均强于外盘。基差方面，国内黄金的基差走势全年相对平稳，表现为在主力合约更替时，期货与现货价格差距较大，随着交割月的临近逐步缩小的趋势。但白银基差在去年9月开始就出现了较大的变化。去年期现价差严重收缩，甚至出现基差为正的情况，主要原因是白银价格一路下行，市场预期较差，因此，白银期现价差回到此前白银市场低迷时的水平。而今年受到上期所正式推行期货做市制度的影响，黄金、白银期货打破了“6月、12月”合约轮转格局，不仅活跃合约数量增加一倍，而且可以有效地对冲基差的风险。 图2:内外盘黄金走势比较 图3: 内外盘白银走势比较 1160121012601310136014101460151015601610260280300320340360380内外盘黄金期货走势SHFE黄金COMEX黄金1315171921330038004300480053002019-01-242019-02-242019-03-242019-04-242019-05-242019-06-242019-07-242019-08-242019-09-242019-10-242019-11-24内外盘白银期货走势SHFE白银COMEX白银 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 图4:国内黄金期现走势 图5:国内白银期现走势 -2024682602803003203403603802017-12-122018-01-122018-02-122018-03-122018-04-1220 18 -05-1 220 18 -06-1 22018-07-122018-08-122018-09-1220 18 -10-1 220 18 -11-1 22018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-1220 19 -06-1 220 19 -07-1 22019-08-122019-09-122019-10-122019-11-1220 19 -12-1 2内盘黄金期现走势价差SHFE黄金SGE黄金T+D-1000100200010002000300040005000600020 17 -01-1 62017-03-1620 17 -05-1 62017-07-162017-09-162017-11-1620 18 -01-1 62018-03-1620 18 -05-1 62018-07-162018-09-162018-11-1620 19 -01-1 620 19 -03-1 62019-05-162019-07-162019-09-1620 19 -11-1 6内盘白银期现走势价差SHFE白银SGE白银T+D 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 研发报告 / 贵金属 金银比方面，由于避险情绪为金银上升的主要动力，加上，黄金长期上涨预期不强，因此，商品属性相对较强的白银价格始终无法回升，整体走势远弱于黄金，这就造成金银比年年上行。而今年三季度开始，受美联储降息预期的影响，黄金价格不断上行，加上年内降息三次预期较强，令市场对黄金后市表示乐观，在这样的情况下，还没完全启动的白银成为市场追捧的对象，黄金盘整之时，白银价格就迅速飙升，形成“黄金涨完白银涨”的格局。白银大幅上升则令金银比迅速回落，但四季度随着明年降息预期的减弱，市场对黄金上涨的预期不再那么乐观，白银跌幅明显大于黄金，再度令金银比回升。 图6:上期所金银价比 图7: 纽交所金银价比 646974798489上期所金银比6065707580859095COMEX金银比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 持仓方面，随着贵金属价格攀升，本年度ETF持仓亦不断创出新高，但到四季度，随着价格回落，ETF持仓亦开始回调。SPDR黄金ETF年初持仓为795.31吨，四季度初一度升至几年新高，随着四季度价格回落，黄金ETF亦有开始走弱；SLV白银ETF持仓变化亦与其价格相匹配，结束上半年震荡之后，三季度持仓不断增加，而到四季度则出现回落状态。从CFTC持仓来看，黄金非商业性多头持仓明显从6月降息预期抬升开始不断增加，此后保持相对平稳；白银非商业性多头持仓则在7、8月份到达顶峰，这与此时市场对贵金属走势过于乐观相一致，但此后，随着对贵金属上涨乐观情绪的回落，白银投机性多头持仓亦开始回落。 图8:SPDR黄金ETF持仓 图9: SLV白银ETF持仓 720770820870920970SPDR黄金ETF持有量(吨)90009500100001050011000115001200012500SLV白银ETF持仓量(吨) 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 研发报告 / 贵金属 图10:COMEX黄金非商业多头持仓 图11: COMEX白银非商业多头持仓 050000100000150000200000250000300000350000400000COMEX黄金非商业多头持仓变化020000400006000080000100000120000COMEX白银非商业多头持仓变化 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 二、未来行情展望与分析 从基本面的角度出发，我们认为明年美联储政策的走向依然是决定金银走势的主要因素，而避险情绪的强弱则引发市场行情的波动。若进行进一步细分的话，美国经济以及全球经济的表现最为重要，这将决定美联储和全球央行政策的走向以及美元、全球股市的强弱；而全球经济和政治的不确定性则将影响市场避险情绪的强弱。明年走势如何将取决于这些因素。 1. 全球经济下滑预期较强 美国经济表现好于其他国家 据10月IMF公布的《世界经济展望》显示，预测2019年全球实际经济增长率为3.0%，比上次7月时下调了0.2个百分点。受贸易摩擦影响，今年全球经济增速降至2008-2009年金融危机以来最低。这是自去年10月以来，IMF连续第5次下调全球经济增长率，且降至雷曼危机后的最低水平。贸易增长率为1.1%，较上次大幅下调1.4个百分点，IMF称“全球经济依然脆弱”。 图12:主要国家PMI数据 图13: IMF预测GDP实际增长率 4045505560652012- 01-012012-05-012012- 09-012013-01-012013-05-012013-09-012014-01-012014- 05-012014-09-012015- 01-012015-05-012015-09-012016- 01-012016-05-012016- 09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018- 05-012018-09-012019- 01-012019-05-012019-09-01欧元区:制造业PMI英国:制造业PMIISM制造业PMI 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 研发报告 / 贵金属 IMF预测美国2019年的增长率为2.4%，较上次下调0.2个百分点。虽然美国就业和消费坚挺，但IMF分析认为，“发展扩大的步伐已经有些迟钝”。但因美国提高了财政支出的上限以及美联储降息，IMF预测美国2020年增长率为2.1%，上调了0.2个百分点。但2019年欧元区的增长率则被降至1.2%。从近期的PMI数据来看，与IMF的预测大致相同。虽然美国ISM制造业PMI数据跌至荣枯线以下，但Markit制造业PMI依然处于荣枯线以上，12月Markit制造业PMI初值为52.5，略低于预期和前值的52.6；而服务业PMI初值则