1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们认为推动北上资金近期加速流入A股的多种原因中，MSCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配和外资预期中美第一阶段协议达成可能已经体现在近期外资流入行为中，但其他中期因素（美股创新高、中国金融开放等）在未来一个阶段预计仍将继续推动部分外资增配A股，因此我们认为后续外资流入可能边际减弱，但仍将会是A股重要的增量资金来源之一。 同时，值得注意的是近两个月北上资金的配臵偏好也发生了一些变化，近期外资流入的行业主要是家电、医药、电子、非银等，其中家电、电子、非银近期出现了明显的增配，值得投资者持续跟踪关注。 央行数据显示，截至今年9月底外资持有的A股资产已超过1.76万亿，体量接近国内公募基金持有A股资产的水平。我们认为，未来国际机构投资者将继续加大对A股的配臵比例。A股投资者结构，理念以及市场机制也将进一步国际化，整个A股估值体系势将重构。A股投资者需要更具备国际视野，具有全球竞争力与稀缺性的优秀公司的估值溢价将进一步凸显。 ■风险提示： 1、美股下跌导致全球避险情绪升温；2、中美贸易摩擦再次升级；3、北上资金流出超过预期。 Table_Tit le 2019年12月16日 近期外资大举流入A股，有哪些新的变化？ Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 彭玮骏 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040003 pengwj@essence.com.cn 夏凡捷 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070002 xiafj@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 近期外资持续加大对A股配臵，超出市场预期 ................................................................... 3 2. 站在全球配臵的视角理解外资 ............................................................................................ 3 3. 近两个月外资行业配臵出现新变化 ..................................................................................... 7 图表目录 图1：近两个月北上资金持续增配A股，仅三个交易日出现净流出 ......................................... 3 图2：北上资金已经实现连续7个月净流入，12月上半月流入已超410亿 ............................. 3 图3：外资配臵的“全球市场→新兴市场→中国A股”三级模型 ............................................ 4 图4：11月PMI重回荣枯线以上 ............................................................................................ 4 图5：11月新增社融改善（亿元）.......................................................................................... 5 图6：11月新增信贷改善（亿元）.......................................................................................... 5 图7：标普500本周再创新高，VIX指数降至低位 .................................................................. 6 图8：9月以来，人民币汇率预期稳定 .................................................................................... 6 图9：近两个月北上资金流入分行业统计（亿元） .................................................................. 7 图10：9月外资增配银行后，银行板块十月迎来一轮行情机会 ............................................... 9 图11：10月以来家电行业北上资金流入情况.......................................................................... 9 图12：10月以来家电指数走势 .............................................................................................. 9 图13：10月以来医药行业北上资金流入情况 ....................................................................... 10 图14：10月以来医药指数走势 ............................................................................................ 10 图15：10月以来电子行业北上资金流入情况 ........................................................................11 图16：10月以来电子指数走势 .............................................................................................11 表1：年初至今各行业北上资金流入分布情况 ......................................................................... 8 3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 近期外资持续加大对A股配臵，超出市场预期 11月中下旬之后，北上资金流入A股的速度明显增快，对A股大盘和部分行业板块形成了有力支撑。11月，北上资金净流入604亿元，更超市场预期的是，在M SCI 11月26日扩大A股纳入因子后，北上资金流入A股势头并没有减弱甚至在增强，A股12月仅上半月就已流入411亿元，超过了11月上半月。 图1：近两个月北上资金持续增配A股，仅三个交易日出现净流出 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2：北上资金已经实现连续7个月净流入，12月上半月流入已超410亿 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 站在全球配臵的视角理解外资 外资近期超预期流入A股的原因何在？未来外资流入趋势如何？我们认为要更好的理解外资的流入行为，需要站在全球配臵的视角理解外资。 在我们此前的专题报告《聚焦北上资金：A股外资的新动态与未来》中，我们曾经指出，外资的配臵通常受“美股→新兴市场资产→中国A股”这一模式的影响。现在，我们将其进一步改进为外资配臵的“全球市场→新兴市场→中国A股”三级模型。这一模型让我们可以站在全球配臵的视角理解外资：在外资的全球配臵中，通常有一个比例的资产将投资到新兴市场当中，而其配臵的新兴市场资产中，又会按一定的比例配臵到中国A股。目前新兴市场中配臵A股的比例还相当低，MSCI近期也仅是将权重从约3%调至约4%。 -5005010015020025010141016101810221024102810301101110511071111111311151119112111251127112912031205120912111213北上资金净流入（亿元） -600-400-200020040060080018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12北上资金净流入（亿元） 4 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 因此，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配臵的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。 第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配臵的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。 图3：外资配臵的“全球市场→新兴市场→中国A股”三级模型 资料来源：Wind，安信证券研究中心 按照这一框架进行分析，我们认为近期外资持续流入的原因主要有以下四个方面： 1）外资中期看好中国经济发展机遇，也把握到短期经济增速出现企稳迹象 首先我们认为北上资金持续流入A股的根本原因是对中国经济中长期发展的信心。近期流入加速我们认为与基本面边际变化也有关。最近从金融信贷到PMI等一系列数据，中国经济数据都出现了企稳乃至边际改善迹象，这对外资来说进一步坚定了其配臵A股的信心。 图4：11月PMI重回荣枯线以上 资料来源：Wind，安信证券研究中心 444648505254562016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11PMIPMI:新订单 PMI:新出口订单 5 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图6：11月新增信贷改善（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2）M SCI权重提升后外资主动型资金对A股的延迟增配 一个让许多投资者感到困惑的问题是，11月底MSCI扩容完成后，外资为何仍大举流入？我们知道，被动型资金对A股的增配往往在国际指数提升权重之时完成，而主动型资金是否配臵A股、配臵多少、何时配臵则更加灵活。一般而言，会有部分较为看好中国的主动型资金在权重提升之前率先增配A股，然而随着A股在国际指数中权重的快速提升，许多主动型资金对A股的配臵往往达不到指数权重的要求（即实际上低配A股），将会在之后合适的时机增配A股，这就造成了“延迟增配”。这些合适的时机包括外资对A股的投资标的、交易规则更加了解，对中国资产观点更加积极，中国的金融环境更加开放等。我们此前相关研究也表明， MSCI纳入因子提升至100%之后的几年，往往是外资大量流入的时期，这就是“延迟增配”的典型表现。因此，我们认为11月26日MSCI提升A股权重后，带来海外主动型资金的增配，是近期外资大量流入A股的一个重要原因。 3）美股持续新高带动全球风险偏好上升 今年9月以来，美股开启了新的一轮上涨行情，特别是11月之后，