国内宏观周报：猪价高位难以引发全面通胀

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1＠gjzq.com.cn 猪价高位难以引发全面通胀 主要结论：  近期，猪肉价格上涨导致CPI破“4”甚至未来可能继续上涨，我们认为这难以引起全面通胀。原因有四点：  第一，猪肉上涨由猪瘟导致，冲击供给，这一现象从中长期来看不具有持续性。当猪肉价格上涨达到绝对高位后，需求下行叠加供给积极，将共同推动价格下移。  第二，猪肉与原油属性不同，无法全面地拉动生产、生活成本。猪肉一般只能引起其他肉类食品价格上涨（替代效应），无法引起非食品价格上涨，更无法带动工业品价格上涨。而原油与此不同，是所有生产生活的成本，油价上涨可能带来物价的全面上涨，属于成本推动型通胀（1970年代两次石油危机充分验证了这一事实）。油价上升之所以能够引发全面通胀，一是由于原油作为全球主要能源的特殊属性，二是两段时期高油价均持续了较长时间（约2-3年），兼顾了全面性和可持续性，同时引致了总供需结构的变化。  第三，猪油共振的可能性较低。根据我们的判断，猪肉上涨的高峰期应该在2020年上半年，而下半年开始回落（假定猪瘟疫情不会大幅升温）；而对于油价的判断，我们认为油价（布伦特原油）可能在50-70美元/桶震荡，上半年偏弱，下半年震荡上行。从供给端来看，美国页岩油增产和OPEC传统油田减产构成了原油波动幅度的边界（50-70美元/桶），当原油价格上涨时，美国页岩油将会增产，而原油价格下降，OPEC将会减产以保住利润。从需求端看，原油价格随全球经济增长而波动，年报《告别老路—2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望》中我们指出，2Q2020年全球经济增长将企稳回升，从而带动原油价格在区间内震荡向上，这一现象可能发生在明年下半年。所以，猪油共振的可能性较低。  第四，全面通胀一般源于两点：一是货币超发，二是总供需结构改变。现阶段，货币并未超发，而总供需结构也并未大幅改变，需求整体偏弱，供给也并未大幅收缩，只是有一些结构性调整（如猪肉供给收缩），所以从价格结果来看，核心CPI、非食品CPI、服务项CPI以及PPI均处于低位，并未引起全面通胀。  中观层面，12月生产仍有改善。从需求来看，12月以来30大中城市商品房日均销售面积跌幅扩大；12月以来100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；12月乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，12月以来六大发电集团日均煤耗同比涨幅回落；全国高炉开工率均值上升。从价格来看，12月以来煤炭、有色价格均值下降，原油、水泥和钢铁价格均值上涨，预计12月PPI环比为正，PPI同比跌幅收窄；12月以来猪肉价格均值由涨转跌，蔬菜价格涨幅扩大、水果价格均值由跌转涨，预计CPI环比上行，CPI当月同比进一步上升。  金融市场方面，资金价格上涨，债券收益率下降，人民币兑美元升值，全球股市上涨，工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净回笼资金2860亿元，资金价格上涨，资金面有所收紧。债券市场方面，到期收益率下降，期限利差走扩，信用利差走扩。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下降，人民币即期交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金、铜价格上涨，布油价格下跌，国内工业品价格上涨。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。 2019年12月15日 国内宏观周报 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 国内宏观周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、中观市场方面，12月生产仍有改善  12月以来30大中城市商品房日均销售面积跌幅扩大。内部结构上，一线城市同比由涨转跌，二线城市跌幅收窄，三线城市跌幅扩大。具体来看，30大中城市商品房日均销售面积同比为-11.51%（前值-4.34%）。一线城市同比-30.11%（前值20.62%）、二线城市同比-3.01%（前值-11.60%），三线城市同比-13.41%（前值-3.22%）。北京、上海商品房销售面积同比跌幅扩大，广州、深圳同比由涨转跌。  12月土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；商品房用地成交面积同比由涨转跌，工业用地成交面积同比跌幅扩大。从100大中城市土地成交情况上看，土地成交面积同比为-23.7%（前值-6.7%），土地成交总价同比为-4.9%（前值为20.6%）；从分项土地成交面积来看，商品房用地成交面积同比为-16.5%（前值1.8%），工业用地成交面积同比为-33.5%（前值为-19.9%）。  12月汽车零售同比跌幅扩大。具体来看，12月第一周（1-8号）乘用车市场零售相对平稳。乘联会汽车零售同比为-21.0%（前值-3.0%），乘联会汽车批发同比为-9.0%（前值-5.0%）。 图表1：12月以来商品房日均销售面积跌幅扩大 图表2：12月土地成交面积同比跌幅扩大 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：12月商品房用地成交面积同比由涨转跌 图表4：12月汽车零售同比跌幅扩大 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 (100)(50)0501002013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1230大中城市商品房成交面积当月同比（%）一线城市商品房成交面积当月同比（%）(100)(50)0501002013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12100大中城市成交土地占地面积月同比（3月均值，%）100大中城市:成交土地总价月同比（3月均值，%）(100)(50)0501002013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12商品房用地成交面积月同比（3月均值，%）工业用地成交面积月同比（3月均值，%）(40)(20)020402016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12乘联会汽车零售同比（%）乘联会汽车批发同比（%） 国内宏观周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  12月以来高炉开工率均值上升，钢铁社会库存跌幅收窄。具体来看，12月以来高炉开工率均值为66.37%（前值65.28%）。12月以来钢铁社会库存同比为-6.77%（前值-7.92%）。  12月以来六大发电集团日均耗煤量当月同比涨幅回落。具体来看，12月以来六大发电集团日均煤耗同比为5.24%（前值17.01%）。 图表5：12月以来高炉开工率同比上升 图表6：11月重点钢铁企业粗钢产量同比上升 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：12月以来6大发电集团日均煤耗同比涨幅回落 图表8：11月6大发电集团煤炭库存同比由涨转跌 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所  上周BDI下降、BDTI上升；CICFI上升、CCFI上升。  上周铁矿石日均疏港量上升、港口库存下降。上周焦炭港口库存下降，企业库存上升。 (40)(20)02040(20)(15)(10)(5)05102013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12高炉开工率均值当月同比（%）主要钢材品种库存当月同比（右，%）(40)(20)02040(15)(10)(5)0510152013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-11重点企业粗钢产量当月同比（%）重点企业钢材库存当月同比（右，%）020406080100(40)(20)02040602013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-126大发电集团日均耗煤量（万吨）6大发电集团日均耗煤量当月同比（右，%）(100)0100200300(50)0501002013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-116大发电集团煤炭库存当月同比（%）6大发电集团煤炭库存可用天数当月同比（右，%） 国内宏观周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周BDI下降、BDTI上升 图表10：上周CICFI上升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11：上周CCFI上升 图表12：上周铁矿石日均疏港量上升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表13：上周铁矿石港口库存下降 图表14：上周焦炭企业库存上升，港口库存下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所  12月以来猪肉价格均值由涨转跌，蔬菜价格均值涨幅扩大、水果价格均值由跌转涨，水泥、原油、钢铁价格均值上升，有色、煤炭价格均值下降。农产品方面，12月以来猪肉价格均值由涨转跌（-7.43%，前值1.10%），蔬菜价格05001,0001,5002,0002,5003,0002018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12波罗的海干散货指数(BDI):周原油运输指数(BDTI):周7007508008502018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CICFI:综合指数(4)(2)0245007009001,1002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CCFI:综合指数CCFI:综合指数:环比（右，%）(20)(10)01020302002202402602803003203402018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12铁矿石日均疏港量:总计(45港口/万吨)铁矿石日均疏港量:总计(45港口):环比（右，%）6,0008,00010,00012,00014,00016,0006008001,0001,2001,4001,6002018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12到货量:铁矿石:北斱港口（万吨）库存:铁矿石:港口合计（右/万吨）01002003004005006002018-122019-