优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 继峰股份——超大手笔跨境并购！拿下德国上市公司，细分领域欧洲第一！什么情况？（优塾估值建模） 今年，市场的目光都聚焦在科创板IPO上，并购重组市场似乎无人问津。但是，今天我们要做财务建模的这家公司，刚完成了一个精彩的并购。 被收购的卖方公司来头也不小：欧洲汽车座椅市占率第一，德国大众、戴姆勒、宝马等一线整车厂都是其长期合作伙伴。 并购买方，是A股上市公司，名为继峰股份，国内汽车头枕龙头。 买卖双方，业绩到底如何？我们先来看卖家格拉默（Grammer）——2016年-2018年，本案营收分别为124.62亿元（人民币）、136.17亿元、145.38亿元，净利润分别为3.30亿元、2.47亿元、1.82亿元，经营活动现金流净额为5.79亿元、4.79亿元、10.57亿元，毛利率分别为11.72%、12.04%、11.38%，净利率分别为2.65%、1.82%、1.25%。 而买家继峰股份——2016年至2018年，以及2019年半年报，其主营业务收入分别为14.66亿元、19.02亿元、21.51亿元、10亿元，净利润分别为2.51亿元、2.99亿元、3.16亿元、1.15亿元，经营活动产生的现金流量净额0.43亿元、2.58亿元、4.63亿元、1.08亿元 注意，这是一笔典型的蛇吞象并购案例，标的方营收高达百亿，体量是继峰股份的7倍。以人民币计，交易作价37.54亿元，加上东证继涵让利的2.02亿元，得到格拉默市盈率10.67倍，市净率2.16倍。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此番并购，正值整个汽车行业低迷时期、标的资产遭遇困境之时，按道理说是个不错的时点。不过，谁也没想到，这样的大体量、独特的并购草案发布后，受到汽车行业环境整体影响及宏观波动情况，两家上市公司股价均一路下挫。 2018年8月-2019年8月，格拉默股价从的68.1欧元/股大跌至27.75欧元/股；继峰股份股价也从11.46元/股下跌至最低点的6.91元/股，两家公司的估值都大幅下调。来，看看这样的画风： ▼图：股价来源：WIND ▼ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价来源：WIND 本案，是今年以来极为值得研究的并购案例之一，看到这里，在做财务建模之前，几个值得思考的问题来了： 1）一场巨额的跨境并购之后，作为白衣骑士的继峰股份，在估值经历大幅回调后，未来有多少估值修复、并购业绩释放的空间？ 2）汽车零部件这个赛道，其核心护城河究竟是什么？自2018年以来，汽车行业的估值整体下杀，已经到了较低的位置，未来是否可能出现板块轮动的可能？这个行业的长期前景，到底如何？ 3）从第一次并购草案定增发行股价10.19元/股，到7月过会的7.59 元/股，本案股价跌了25%。那么，很多人可能都在关注一件事：本案的数据，到底位于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？ — 01 — ███████ 龙头，成长 ▼ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 继峰股份，主营业务为汽车配套的生产和销售。2015年A股上市，实际控制人为实际控制人为王义平家族（王继民为王义平和邬碧峰之子），直接与间接合计持有85%股权。 图：股权结构图（单位：%）来源：WIND 首先，看来看继峰股份三年一期的财务数据： 2016年至2019年半年报，其主营业务收入分别为14.66亿元、19.02亿元、21.51亿元、10亿元，净利润分别为2.51亿元、2.99亿元、3.16亿元、1.15亿元，经营活动产生的现金流量净额0.43亿元、2.58亿元、4.63亿元、1.08亿元，销售毛利率分别为35.61%、33.00%、33.16%、32.63%，销售净利率分别为17.12 %、15.70%、14.68%、11.54%。 整体来看，历史三年收入复合增速为21.13%，净利润复合增速为12.2%。2019年上半年，营业收入同比增速为-5.68%，净利润同比增速为-20.62 %。 注意，预计收购的格拉默或将于2019年年报并表，届时财报将可能大幅改写。所以，上述目前的收 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 入，全部来自于继峰股份现有业务。从目前收入结构来看，并购前继峰股份以汽车配套头枕为主要收入来源（46.06%），其次为座椅扶手（37.17%）。 根据并购草案的备考数据（模拟完成收购后数据），继峰股份的收入结构将发生变化，其主要收入结构变更为中控及扶手（28.96%）、其次为头枕（26.16%），商用车座椅（23.70%）。 图：并购前收入结构（单位：%）来源: 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：并购后备考收入结构（单位：%）来源: 并购优塾 其上游，是座椅头枕用的钢材、塑料粒子、化工原料、面料等原材料供应商；其下游，直接客户为安道拓、李尔、佛吉亚等汽车座椅一级供应商，终端客户为一汽大众、东风日产等合资整车厂。前五大客户比较集中，占销售额比重的63.66%，前五大供应商，占采购总额比重的25.07%。 本案，位于产业链中游。由于下游集中度较高话语权较强，所以中游一般采用“成本加成”的定价模式，即根据原材料及员工成本加上一定利润率确定产品价格。 以上的经营模式及产业链形态，形成了本案特殊的报表结构; 1）资产负债表：以2018年报表为例，资产总额为25.34亿元，占比最高的是货币资金（27.93%），其次为应收账款（20.80%），接着是存货（15.55%），负债总额为6.22亿元，占比最高的是应付账款（12.86%）。 2）利润表：总收入为21.51亿元，其中66.84%花在了原材料成本上，其次为管理费用（10.68%），剩下的17.86%是其净利润。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：并购优塾 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润VS 净利润增速VS现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：销售费用率VS管理费用率VS财务费用率（单位：%）来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率VS净利率（单位：%）来源：并购优塾 图：近12个季度营收净利润同比增速（单位：%） 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：CAPEX/经营活动现金流净额 来源：并购优塾 图：有息债务/经营活动现金流净额 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净营运资本/经营活动现金流净额 来源：并购优塾 图：资产结构 单位（亿元）来源：并购优塾 由于并购前后，其收入规模及结构将发生较大变化，我们将并购前的继峰股份称为“老继峰”，并购后的称为“新继峰”。为了还原并表后，新继峰会比老继峰的估值有多大提升，本报告，将对新继峰进行整体财务建模——这样的建模，究竟要从什么数据入手？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 02 — ███████ 收入，驱动 ▼ 如果回顾老继峰的历史业绩，其景气度与下游紧密相关。由于大部分汽车头枕主要销售给一汽大众、华晨宝马、吉利等国产、合资乘用车整车厂。所以，从历史增速来看，营收增速基本变化基本与国内生产的乘用车增速一致。 近五年，继峰的营收增速有两次高点，分别为2014年（35.63%）、2016年（39.83%）两次增速低点分别为2015年（2.96%）、2019年1季度（0.33%），整体来看，与乘用车的生产周期基本一致。 图：乘用车销量/营收同比 来源：并购优塾 本案业绩的主要驱动力，来自于下游乘用车整车市场。2018年，国内汽车整车销量增速首次负增长，那么，并且目前仍然处在负增长中。2019年7月最新乘 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 用车销量同比增速为-3.88%。 根据之前我们对另一大零配件巨头——福耀玻璃的研究，过去十几年是我国乘用车渗透率高速上升的“黄金时期”，本次增速回调让很多投资人忧心忡忡，但其实，通过对比人均保有量来对标日本汽车市场历史变化来看，此次汽车行业负增长，只是短期现象，不会改变长期增长的趋势。整体来看，我国汽车保有量增速还有20年左右的增长空间，只是在这个过程中，增速会逐步放缓而已。 我们来看数据：1964年-1973年，日本汽车增速从高速增长换挡为平稳增长，十年时间汽车保有量从33%下降至12%（这与我国过去十年增速接近）；1974年-2002年，近三十年间日本汽车保有量同比增速从12%下降至0%。2006年后，复合增速中枢到零轴附近。 未来10到20年，增长动能仍在，只是，汽配厂由乘用车销量增长带来的驱