去繁从简看中央经济工作会议五大看点：如何理解货币政策从松紧适度到灵活适度？
——去繁从简看中央经济工作会议五大看点如何理解货币政策从松紧适度到灵活适度？2019年12月13日固定收益首席分析师：樊信江SAC NO：S1120519100006研究助理：颜子琦、孙嘉伦、张伟请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p1华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p170480 目录1（一）2019年中央经济工作会议重点内容解读（二）附录：十九大以来中央经济工作会议核心内容一览（三）如何读懂中央经济工作会议？（四）风险提示华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p2华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p2 1.1.1 看点一——货币政策：“松紧适度”改为“灵活适度”本次中央经济工作会议在给货币政策定调时，没有用之前的“松紧适度”或“稳健中性”，而是用了“灵活适度”一词。我们认为，“灵活适度”是本次中央经济工作会议最大的看点之一。2稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。——2019年12月12日，中央经济工作会议把握好度，增加操作的灵活性2012未加限定2013松紧适度2014灵活适度2015稳健中性2016保持中性2017松紧适度2018资料来源：新华社，华西证券研究所整理十八大以来中央经济工作会议有关货币政策的限定词华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p3华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p3 1.1.2 看点一——货币政策：理解“灵活适度”应对标2015-2016年除本次以外，十八大以后的7次中央经济工作会议对货币政策定调时，仅2015年会议使用了“灵活适度”，说明会议认为当前的经济形势与2015年末较为相似。从经济增速角度看，2013-2015年，单季实际GDP增速从8.1%放缓1.3pct到了6.1%，平均每个季度放缓约1个百分点。而本轮经济周期中，经济增速自2018Q2起再度加速下行，季度实际GDP增速由2018Q1的6.8%下行至2019Q3的6.0%。从通胀角度看，2015年同样经历了PPI+核心CPI持续探底，同时CPI上扬的过程，不过本轮CPI受猪价影响上涨幅度和速度大于2015年。36.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.02013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092013-2015年同样经历了经济增速快速下行(%)GDP:不变价:当季同比1.01.21.41.61.82.02.22.42.6-8-6-4-2024681010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-08当前通胀情形与2015年末较为相似(%)CPI:当月同比PPI:当月同比核心CPI:当月同比资料来源：Wind，华西证券研究所华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p4华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p4 1.1.3 看点一——货币政策：2016年货币政策先宽松，待经济企稳后开始收紧回顾2016年货币政策，经历了“先松后紧”的过程。2016Q1，尽管央行在2014-2015年连续6次降息，4次降准，但经济增速仍继续延续下行趋势。2016年一季度，在CPI有抬头迹象的情况下，央行仍然在3月份进行了一次降准，并在1月、3月分别进行了一次MLF降息。而在2016Q2经济初步企稳后，央行分别再4月、6月上调了6月期、1年期MLF利率至降息前水平。4资料来源：Wind，华西证券研究所华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p5华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p5 1.1.4 看点一——货币政策：预计2020年仍有降息降准空间5资料来源：Wind，华西证券研究所降准仍有必要，时间窗口或者1-2月。一是利率债供给端压力预计进一步加大，货币政策或将通过降准来进行配合；二是我国当前存款准备金率较全球其他国家仍然较高，存在降准空间；三是当前中小银行负债端仍然较紧，有必要通过释放无成本资金缓解其压力。降息亦有可能，但短期或难实现。商业银行并无主动压缩息差的动力，因此降低企业融资成本的症结在于银行负债端成本的刚性，因此有必要通过降息来引导银行负债端成本下行。但考虑到对通胀预期的管理以及有限的政策空间，央行在价格工具的动用上可能会更加谨慎，因此短期或难见到大幅度降息周期开启。降息窗口可能在一季度末。“大放水”时代已成过去式。本次会议强调“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，即社融、M2增速或将保持与名义GDP增速相同幅度的变化，稳健的基调不会发生改变，“大放水”时代已经过去。05,00010,00015,00020,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122020年利率债供给节奏预测（单位：亿元）国债地方政府债政金债华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p6华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p6 1.2.1 看点二——基建：“去杠杆”的表述出现较大变动！6资料来源：新华社，华西证券研究所整理“防风险”后置到“三大攻坚战”末端。通过对比十九大以来三次中央经济工作会议发现，2017、2018年均将“三大攻坚战”放在重要位置单独成段进行阐述，且“防风险”为首要攻坚战。但本次会议中，将“防风险”的位置后置到了“精准脱贫”和“污染防治”之后。删去“去杠杆”，且认为我国“具备化解各类风险的能力”。此外，相比于2018年，本次会议删去了有关“去杠杆”的表述，并且认为“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”。201720182019打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。打好精准脱贫攻坚战......打好污染防治攻坚战......打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。打好脱贫攻坚战......打好污染防治攻坚战......要确保脱贫攻坚任务如期全面完成......要打好污染防治攻坚战......我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。十九大以来中央经济工作会议有关“三大攻坚战”的表述华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p7华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p7 1.2.2 看点二——基建：全文未提地方政府债务问题！7资料来源：新华社，华西证券研究所整理隐性债务化解，是2017年以来政策、市场关注的重要问题，也是决定地方融资平台、城投债未来走向的关键因素。2017、2018年中央经济工作会议中，均有提及地方政府债务问题，以加强管理、限制及稳妥处理为主。而本次会议，全文未涉及任何有关地方政府债务的内容。十九大以来中央经济工作会议有关地方政府债务问题的表述201720182019切实加强地方政府债务管理。规范政府举债融资机制。稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。本次未提。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p8华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p8 1.2.3 看点二——基建：关注新旧基建增速回升！8资料来源：新华社，华西证券研究所整理本次会议用更多的篇幅着墨于基建，远超此前两次会议，并强调要“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。结合“去杠杆”和“地方政府债务问题”相关表述的变动情况，我们认为2020年基建政策或有进一步加码的可能，从而对宏观经济起到托底作用。一方面，财政政策、货币政策或将共同配合为基建投资提供更多资金，如扩大专项债规模等。另一方面，政策或将着力疏通资金流向基建项目的通道，如限制专项债投资方向、加强地方政府投资能力等。重大铁路、通信网络、自然灾害防治、管网、停车场、冷链物流、农村公路、信息、水利等或将成为主要受益领域。十九大以来中央经济工作会议有关基建的表述201720182019本次未提。加大基础设施等领域补短板力度。加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p9华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p9 1.3 看点三——房地产：定力依旧，因城施策，关注“旧改”9资料来源：新华社，华西证券研究所整理房地产方面，本次会议继续强调了“房住不炒”的整体战略基调，也就是说，房地产依然不是刺激经济发展的工具，政策不会“重走老路”！但相较于2018年，本次会议增加了“全面落实因城施策”，即政策允许各地根据实际情况，对房地产调控政策进行微调，以适应当地经济发展。因此，我们认为地产政策最紧的时期可能已经过去，存在边际宽松的可能性，但不能突破“房住不炒”大原则。此外，本次会议强调了要“加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造”。我们认为“旧改”力度将进一步加大，或将成为支撑投资端重要力量。十九大以来中央经济工作会议有关房地产的表述201720182019加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p10华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p10 1.4 看点四——重要工作：2020年关注七件大事！10资料来源：新华社，华西证券研究所整理根据对历次会议的回顾，我们发现在会议通稿中被列为“重要工作”或“重要任务”的事项将在下一年度得到重要落实，且落实效果较好。如2018年提到的“促进区域协调发展”对应当前粤港湾大湾区等区域经济一体化项目加速推进，“推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源”对应包商银行
