请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 如何理解从平稳运行到波动的变化？ —— 从四季度货币政策执行报告理解央行的操作思路新变化 [Table_ReportTime] 2021年02月10日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 央行短期无意抬高政策利率 但对不溢的关注超过不缺 [Table_ReportDate] 2021年02月10日 [Table_Summary] ➢ 摘要： ➢ 本周，四季度货币政策执行报告与1月社融数据发布。这对我们理解近期央行操作提供了新的思路。 ➢ 1月末逆回购净投放规模的下降以及随之而来的资金利率大幅上升，是受到了多方面因素的影响，并不代表央行政策取向的变化。前期资金面的波动是否代表央行政策取向的变化，货币政策执行报告也提供了官方的解释。判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。这从侧面说明了，央行1月末逆回购净投放规模的下降以及随之而来的资金利率大幅上升，受到了多方面因素的影响，并不代表央行政策取向的变化，现阶段加息的可能性极低。 ➢ “引导市场利率围绕央行政策利率波动” 更多是对于当前状态的描述。三季度货币政策执行报告中关于“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”的表态被更改为“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，市场普遍解读为未来央行要增加资金利率的波动率。但实际上，资金利率在2020年已经并不平稳。且该表述在第二部分对2020年货币政策操作的总结中提及的，并沿用到了货币政策的展望之中，我们认为这更多是对于当前状态的描述，而并不是为了突出要进一步增大资金利率的波动率。相反，我们认为1月这种月初流动性泛滥、月末钱荒的状态并不是央行所希望看到的状态，这与央行前期不缺不溢的表述也是相悖的。 ➢ 尽管不缺不溢仍是主基调，但现阶段央行对“不溢”的重视度要超过“不缺”。完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束长效机制，对应了现代货币政策框架的内容，相对于流动性短期的波动，央行更加重视对于资金利率的约束能力。在外汇占款不再作为流动性投放的主要渠道后，央行现有货币政策工具都是流动性补充工具，而非央票、正回购等回收工具。如果资金利率相对政策利率偏紧，央行只需进行资金投放即可调节，仍然保持了较强的约束能力；但如果资金利率持续超央行预期的偏松，央行因为没有直接的流动性回笼工具，会影响央行的约束能力，因此央行对其容忍度更低。如果央行对“不溢”的重视度程度更高，带来的后果就是央行对于中长期流动性的投放愈加谨慎。 ➢ 从短期来看，我们认为前期市场对于利率中枢将逐步抬升的预期过度悲观，市场情绪可能存在一轮修复的过程。但另一方面，尽管经济面临短期压力，但整体复苏的趋势尚未逆转，央行对“不溢”的重视度要超过“不缺”，中长期流动性仍然短缺，资金面在年后可能仍将处于紧平衡的状态， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 尚不足以使收益率开启一轮趋势性的下行。短期来看，一季度内利率水平有望维持震荡的态势。而随着供给压力的增大以及经济恢复的持续，二季度后利率上行的风险仍存。 ➢ 风险因素：货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 央行短期无意抬高政策利率 但对不溢的关注超过不缺 ................................................................. 5 风险因素 ............................................................................................................................................ 14 图 目 录 图 1：资金利率波动率 ........................................................................................................... 5 图 2：社融增速分解 .............................................................................................................. 6 图 3：新增人民币贷款分项同比（单位：亿元）.................................................................... 6 图 4：中长贷占比仍处高位 .................................................................................................... 6 图 5：2021年1月中长期超储率或有所回落 ......................................................................... 7 图 6：2020年四季度货币政策报告比较 ................................................................................ 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 央行短期无意抬高政策利率 但对不溢的关注超过不缺 本周，四季度货币政策执行报告与1月社融数据发布。这对我们理解近期央行操作提供了新的思路。 总体来看，四季度央行货币政策执行报告与前期中央经济工作会议、央行四季度货币政策例会的总体基调一致，仍然强调要坚持“稳字当头，不急转弯”，保持政策连续性、稳定性、可持续性，搞好跨周期政策设计，这实际上也隐含了对于社融与M2的目标。我们前期在报告中有所论述，这实际上就对应了2021年社融与M2增速目标会较2020年显著下降，但可能仍会高于名义潜在增速，我们估计社融增速大约在11%，M2增速大约在9%。 前期资金面的波动是否代表央行政策取向的变化，货币政策执行报告也提供了官方的解释。判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。这从侧面说明了，央行1月末逆回购净投放规模的下降以及随之而来的资金利率大幅上升，受到了多方面因素的影响，并不代表央行政策取向的变化，现阶段加息的可能性极低。 此外，货币政策执行报告中另一个说法变化也引起了市场的关注。三季度关于“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”的表态被更改为“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，市场普遍解读为未来央行要增加资金利率的波动率。但实际上，资金利率在2020年已经并不平稳。如果以DR007偏离政策利率的幅度20日移动平均的标准差判断，DR007的波动率要远远高于过去几年的水平，甚至高于流动性收缩的2017年。尤其是在2021年1月，流动性经历了从月初极松到月末极紧的快速转变，是历年罕有的情况。而“引导市场利率围绕央行政策利率波动”的表述，是在第二部分对2020年货币政策操作的总结中提及的，并沿用到了货币政策的展望之中，我们认为这更多是对于当前状态的描述，而并不是为了突出要进一步增大资金利率的波动率。相反，我们认为1月这种月初流动性泛滥、月末钱荒的状态并不是央行所希望看到的状态，这与央行前期不缺不溢的表述也是相悖的。 图 1：资金利率波动率 资料来源: 万得，信达证券研发中心 但我们认为更值得重视的是，尽管仍然是围绕政策利率波动的基调，但现阶段央行对于资金利率向下偏离政策利率的容忍度是有些低于预期的。从大的指导原则看，央行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的目标，就把防通胀放到了稳增长之前，虽然这对其短期操作的影响不大，但也能在一定程度反映央行整体的政策取向。此外，完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束长效机制，对应了现代货币政策框架的内容，相对于流动性短期的波动，央行更加重视对于资金利率的约束能力。 在外汇占款不再作为流动性投放的主要渠道后，由于现有的逆回购、MLF、再贷款再贴现、降准等主要货币政策工具都是流动性的补充工具，而非央票、正回购等回收工具。在这样的背景下，如果资金利率相对政策利率偏紧，央行只需进行资金投放即可调节，仍然保持了较强的约束能力；但如果资金利率持续超央行预期的偏松，央行因0204060801001202015-02-272016-02-272017-02-272018-02-272019-02-272020-02-27(DR007-OMO7D)标准差(DR007-OMO7D)标准差 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 为没有直接的流动性回笼工具，或者担心创设这种工具会释放过多的信号，因此只能等待前期投放自然到期、或者缴准缴税等因素发酵后才会逐步回到正常状态，这会影响央行的约束能力，因此央行对其容忍度更低。 此外，1月社融与信贷数据的超预期存在部分春节因素的影响，但信贷中中长期信贷的占比高，社融之中未贴现票据占比较高，票据利率持续上行，显示当前实体融资需求仍然旺盛，在某种程度上仍然需要信贷额度的约束以控制信用扩张的规模；尽管信用风险定价重估的进程可能尚未结束，但企业债券融资也在一定程度上得到了恢复。因此，尽管不