1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20191209 [Table_Main] 2019年11月进出口数据点评—进口回升符合预期，出口下行压力依旧 事件  数据公布：2019年12月08日，海关总署公布2019年11月中国进出口数据。按美元计，我国10月进口同比+0.3%，前值-6.4%；11月出口同比-1.1%，前值-0.9%；11月贸易帐387.3亿，前值428.1亿。按人民币计，中国11月进口同比+2.5%，前值-3.5%；11月出口同比+1.3%，前值+2.1%；11月贸易帐2742.1亿，前值3012.8亿，贸易差额所有缩小。 观点  出口方面：出口持续低位波动，基数汇率共同作用。11月以美元口径计量的出口增速收于-1.1%，较前值降幅略微扩大，符合我们的预期。11月出口增速下降的原因主要有四：第一、去年11月受抢出口影响，出口值相对偏高，基数较大阻碍2019年11月出口的回升。第二、外部需求依旧承压，全球经济低迷拖累出口回升。11月美国Markit和ISM制造业PMI一升一降，同时欧洲和日本PMI仍处于荣枯线之下，主要经济体经济下行趋势未改对出口形成拖累。第三、中美贸易摩擦压力依旧，抢出口效应减弱，出口回暖动力不足。第四、11月美元对人民币中间价均值收于7.02，低于10月的7.07，人民币的升值对出口形成制约。  进口方面：进口增速由正转负，内需汇率助力良多。11月以美元计算的进口增速为+0.3%，增速较前值大幅回升。进口增速有所上行的原因主要有四：第一、11月中国PMI处于荣枯线以上，其中进口以及新订单分项指标均有所回升，11月进口增速的回升与前瞻指标的表现相一致。第二、去年11月受贸易战影响基数相对较低，较低基数对进口增速回升有一定助力。第三，近期人民币走强对进口增速起到向上带动的作用。第四、2019年来内需指标呈现季初回落，季末调升的现象，11月为季度中间月，进口的回升也属于季初回落后的正常回归。  展望后期：出口压力不可轻视、进口改善仍需时间。出口方面：11月出口的下降主要系基数效应以及外部环境拖累等因素共同作用，因此仍需关注的是：第一、中美贸易战仍存变数，关税的长期影响依旧存在。第二、全球主要经济体仍然面临经济下行压力，外部需求难以扩大。第三、中美货币政策不同步使人民币升值压力短期难以缓解，不利出口的改善。进口方面：12月政治局会议强调六稳的基调，强化逆周期调控力度，但短期内受制于CPI高企，其对冲经济下行的强度相对有限，货币政策本质上仍维持稳健中性的政策。同时，地产仍然受到政策调控，制造业受PPI及企业盈利限制同样有下行压力，因此目前看内需真正改善还有一段时间。综合来看，出口压力相对较大，进口回暖仍需时间。  风险提示：中美贸易战不确定性仍存，货币政策超预期收紧。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收周报20191208：稳增长依旧是主线，全球经济有所回暖》2019-12-08 2、《固收点评20191208：“六稳”仍是主基调，防风险需着重关注》2019-12-08 3、《固收周报20191208：利率债周报（2019年第25期）重要政策奠定基调，货币政策依旧呵护》2019-12-08 4、《海外周报20191208：非农增速凸显韧性，小阳春格局仍可期》2019-12-08 5、《可转债周报20191208：股票市场波动性强，可关注可转债投资》2019-12-08 [Table_Author] 2019年12月09日 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：海关总署公布10月进出口数据 2019年12月08日，海关总署公布2019年11月中国进出口数据。按美元计，我国10月进口同比+0.3%，前值-6.4%；11月出口同比-1.1%，前值-0.9%；11月贸易帐387.3亿，前值428.1亿。 按人民币计，中国11月进口同比+2.5%，前值-3.5%；11月出口同比+1.3%，前值+2.1%；11月贸易帐2742.1亿，前值3012.8亿，贸易差额所有缩小。 对此，我们的点评如下： 1. 出口方面：出口持续低位波动，基数汇率共同作用 11月以美元口径计量的出口增速收于-1.1%，较前值降幅略微扩大，符合我们的预期。11月出口增速下降的原因主要有四：第一、去年11月受抢出口影响，出口值相对偏高，基数较大阻碍2019年11月出口的回升。第二、外部需求依旧承压，全球经济低迷拖累出口回升。11月美国Markit和ISM制造业PMI一升一降，同时欧洲和日本PMI仍处于荣枯线之下，主要经济体经济下行趋势未改对出口形成拖累。第三、中美贸易摩擦压力依旧，抢出口效应减弱，出口回暖动力不足。第四、11月美元对人民币中间价均值收于7.02，低于10月的7.07，人民币的升值对出口形成制约。 分国别具体来看，外部环境有所改善，发达国家PMI大体上行，美国PMI水平由10月的48.3%下降至11月的48.1%，日本由10月的48.4%上升至11月的48.9%，欧元区由10月的45.9%回升至11月的46.9%，法国由10月的50.7%上升至11月的51.7%，德国由10月的42.1%上升至11月的44.1%。中间经济体PMI总体上行，香港由10月的39.3%下降至11月的38.5%，台湾由10月的51.1%上升至11月的54.1%；韩国由10月的48.4%上升至11月的49.4%。发展中经济体PMI整体上升幅度大于下降幅度，其中印度由10月的50.6%上升至10月的51.2%，俄罗斯由47.2%下降至45.6%，南非由49.4%下降至48.6%，越南由50%上升至51%；巴西由52.2%上升至52.9%，印尼由47.7%上升至48.2%，马来西亚由49.3%上升至49.5%。因此整体来看，外部经济状况有所改善，特别是占出口比重较大的发达经济体的回暖对出口正向影响较大。 3 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图1：进出口当月同比（单位：%，美元口径） 图2：进出口当月同比（单位：%，人民币口径） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：进口金额与贸易差额（单位：亿美元） 图4：全球主要发达经济体制造业PMI（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -25.00-15.00-5.005.0015.0025.0035.0045.0055.002017-102018-032018-082019-012019-062019-11出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11出口金额:人民币:当月同比 进口金额:人民币:当月同比 35404550556065美国:制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI 法国:制造业PMI 德国:制造业PMI 4 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图5：发展中经济体的PMI（单位：%） 图6：中间经济体的PMI（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从出口国家角度来看：11月中国的主要出口国中前三位为东盟、美国、欧盟，其中东盟占出口的比重最大，占比达16.21%；美国占比16.05%，略微下降；欧盟出口占比15.59%，小幅下降。从增速上来看，11月中国对各经济体出口增速涨跌不一。其中对美出口增速由10月的-16.21%下降至11月的-23.01%，降幅进一步扩大，对欧盟出口由10月的3.10%下降至11月的-3.79%，由正转负，对东盟出口由10月的15.79%上升至11月的18.02%，小幅上升。除此之外，11月我国对英国、法国、德国、中国台湾、韩国出口增速均有回落。从拉动率角度来看，11月东盟对我国出口拉动率保持第一，数值达2.72%。整体上看：发展中国家对我国出口拉动率（拉动达3.00百分点）高于发达国家（拉动达-5.24百分点）。 354045505560印度:制造业PMI 俄罗斯:制造业PMI 南非:制造业PMI 巴西:制造业PMI 印尼:制造业PMI 马来西亚:制造业PMI 越南:制造业PMI 354045505560印度:制造业PMI 俄罗斯:制造业PMI 南非:制造业PMI 巴西:制造业PMI 印尼:制造业PMI 马来西亚:制造业PMI 越南:制造业PMI 5 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 表1：对主要经济体出口数据及同比增速（美元口径，单月值） 经济体分类 经济体 2019年11月出口金额（亿美元） 2019年11月（%） 2019年10月（%） 2019年9月（%） 2019年8月（%） 2019年7月（%） 2019年6月（%） 2019年5月（%） 2019年4月（%） 2019年3月（%） 2019年2月（%） 发达国家 美国 355.79 -23.01 -16.21 -21.89 -15.95 -6.46 -7.75 -4.16 -13.09 3.70 -39.69 欧盟 345.66 -3.79 3.10 0.12 3.17 6.53 -3.02 6.08 6.48 23.74 -22.95 日本 128.87 -7.84 -7.85 -4.96 1.53 -4.07 2.37 0.47 -16.33 9.61 -24.59 英国 47.77 -8.17 2.12 7.05 17.81 9.14 0.47 3.57 8.91 38.17 -3.16 法国 27.37 5.46 5.93 9.46 -3.56 13.68 -2.90 14.25 2.13 24.37 -19.89 德国 62.084 -5.03 -1.63 -6.63 -3.04 5.79 -1.52 2.27 6.68 20.69 -9.96 中间经济体 中国香港 266.65 -7.18 -15.45 -12.64 -7.16 -15.68 -8.23 -3.09 -5.04 -0.94 -26.46 中国台湾 48.81 6.50 19.68 14.16 24.60 19.86 5.02 12.83 4.68 25.22 -7.33 韩国 96.83 0.52 5.53 -5.13