黑色建材专题报告（铁矿石）：铁矿石期权策略解析及首日策略简析

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材组 研究员： 曾宁 021-60812995 zengning@citicsf.com 从业资格号：F3032296 投资咨询号：Z0012676 周涛 021-60812984 zhoutao@citicsf.com 从业资格号：F3018906 投资咨询号：Z0011749 任恒 021-60812993 renheng@citicsf.com 从业资格号：F3063042 投资咨询号：Z0014744 联系人： 辛修令 021-60812973 xinxiuling@citicsf.com 从业资格号：F3051600 李世朋 010-58135949 lishipeng@citicsf.com 从业资格号：F3047240 姜秀铭 021-60812982 jiangxiuming@citicsf.com 从业资格号：F3062206 中信期货研究|黑色建材专题报告（铁矿石） 2019 12-8 铁矿石期权策略解析及首日策略简析 报告摘要 铁矿石期权合约自2019年12月9日（星期一）起在大连商品交易所上 市交易，将丰富铁矿石商品投资的策略，同时也将为企业提供更多的工具进行 风险管理。 铁矿石期权策略模型： （1）构建单边头寸。在波动较大的单边市场背景下买入期权，利用其高杠杆特性赚取超额收益，收益无限，风险有限；在市场波动不大的情况下卖出期权，收益有限，风险无限。 （2）买卖跨式组合搭建波动率策略。通过买入跨式组合可以搭建做多波动率的策略，适合波动较大的市场环境；通过卖出跨式组合可以搭建做空波动率的策略，适合平稳运行的市场环境。产业投资者也可以通过跨式组合进行动态库存管理。 （3）保险策略。投资者在拥有铁矿石期货多（空）头头寸的时候，可以买入相应数量的看跌（看涨）期权，对冲下跌（上涨）风险。 （4）备兑策略。投资者持有铁矿石多（空）头头寸，同时卖出等量的看涨（看跌）期权，主要用以预期未来铁矿石期货合约价格走势平稳或者小幅波动，通过备兑开仓来获取权利金增强收益，进而降低铁矿石期货持有成本。 铁矿石期权上市首日策略：基于基本面分析，铁矿石价格短期难以大幅下跌，且由于铁矿期货主力05合约近期波动较大，权利金较高。因此，建议投资者在铁矿石期权合约上市首日可以选择卖出执行价为600元/吨以内的铁矿石虚值看跌期权，期限一个月。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|专题报告（铁矿石） 2 / 9 一、铁矿石期权上市 中国证监会已正式批准同意大连商品交易所组织开展铁矿石期权交易。铁矿石期权合约自2019年12月9日（星期一）起上市交易，交易时间与铁矿石期货合约一致。本所根据BAW美式期货期权定价模型计算新上市期权合约的挂盘基准价。模型中的利率取一年期定期存款基准利率1.5%，波动率取标的期货合约90天的历史波动率。首批上市交易的铁矿石期权合约月份为2020年2月-11月，共10个期权合约系列。铁矿石期权合约交易手续费标准为2元/手；铁矿石期权行权（履约）手续费标准为2元/手。 图 1： 大商所铁矿石期权合约细则 铁矿石期权细则 合约标的物 铁矿石期货合约 合约类型 看涨期权、看跌期权 交易单位 1手（100吨）铁矿石期货合约 报价单位 元（人民币）/吨 最小变动价位 0.1元/吨 涨跌停板幅度 与铁矿石期货合约相同 合约月份 1、2、3、4、5、6、7、9、9、10、11、12 交易时间 上午9：00-11：30，下午13：30-15:00，以及交易所规定的其他时间 最后交易日 标的期货合约交割月份前一个月的第五个交易日 到期日 同最后交易日 行权价格 行权价格覆盖铁矿石期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停幅度对应的价格范围，行权价格《300元/吨，行权价格间距为5元/吨；300元/吨<行权价格《1000元/吨，行权价格间距为10元/吨；行权价格>1000元/吨，行权价格间距为20元/吨 行权方式 美式。买方可以在到期日之前任一交易日的交易时间，以及到期日15：30之前提出行权申请 交易代码 看涨期权：I-合约月份-C-行权价格 看跌期权：I-合约月份-P-行权价格 上市交易所 大连商品交易所 数据来源：大连商品交易所 中信期货研究部 二、铁矿石期权价格影响因素 期权的价格取决于行权价格、到期时间、标的价格、无风险利率和波动率5个因素，具体分析如下： 标的价格：在其他条件一定的情形下，看涨期权的价格随着标的资产市场价格的上升而上升;看跌期权的价格随着标的资产市场价格的上升而下降。 中信期货研究|专题报告（铁矿石） 3 / 9 行权价格：在其他条件一定的情形下，看涨期权的执行价格越高，期权的价格越小;看跌期权的执行价格越高，期权的价格越大。 到期时间：无论是看跌期权还是看涨期权，美式期权的价格随着到期日的临近而递减，且在行权价附近，到期时间变化对期权价格的影响最大。此外，随着期权接近到期，平价期权受到的影响越来越大，而非平价期权受到的影响越来越小。 无风险利率：对于看涨期权，利率上升将使得在未来时期内按固定价格购买标的成本降低，使得期权价格增加；对于看跌期权，利率上升将使得在未来时期内按固定价格卖出标的现值收入越小，期权价格下降。另外，对于看涨期权，当标的资产价格越高时，利率对期权价格的影响越大；对于看跌期权，当标的资产价格越低时，利率对期权价格的影响越大。此外，期权越接近到期时，利率变化对期权价格的影响越小。 波动率：波动率增加将使得买方盈利概率增大，而卖方亏损概率增大，从而使得期权价格上涨，波动率减小将使期权价格降低。在行权价附近，波动率对期权价格的影响最大。期权越接近到期，波动率对期权价格的影响越小。 图 2： 权利金影响因素 影响因素 与期权价格相关关系 看涨期权 看跌期权 行权价格 负相关 正相关 到期时间 正相关 正相关 标的价格 正相关 负相关 无风险利率 正相关 负相关 波动率 正相关 正相关 数据来源：中信期货研究部 三、铁矿石期权基础策略构建 1、构建单边头寸 通过期权构建铁矿石头寸，例如看涨期权，当标的价格超过行权价+权利金成本时，投资者即可赚取额外收益，尤其是期权的最大杠杆要远远超过期货，如果价格上涨不及预期，那么买入看涨期权的投资者可以选择不行权，最大亏损为期权权利金。所以利用期权进行趋势性交易有较大的优势，易获得高额收益，且风险有限。 中信期货研究|专题报告（铁矿石） 4 / 9 图 3： 买入看涨期权策略 图 4： 买入看跌期权策略 数据来源：中信期货研究部 数据来源：中信期货研究部 案例分析一：2019年1月25日，淡水河谷发生矿难，市场预期铁矿后市大幅上涨，此时投资者可以买入一个执行价为530，期权费19元/吨，期限一个月的看涨期权，利用期权高杠杆特性赚取超额收益，同时可防范淡水河谷停产不及预期带来的铁矿下跌风险。 损益分析：1月25日-2月25日，铁矿价格大幅上涨，期货从530元/吨，迅速跃升至598.5元/吨，如果买入铁矿看涨期权，一个月到期后收益率可以高达261%，远远超过持有期货带来的收益。 如果到期日铁矿石期货合约下跌，则可以选择不执行看涨期权权利，仅损失期权费。 图 5： 买入看涨期权损益分析 起始点位 最终点位 收益率 持有期货（1倍杠杆） 530 598.5 12.92% 持有看涨期权 261% 数据来源：中信期货研究部 另外，投资者还通过卖出期权配置铁矿石头寸，持续地获取时间价值。在铁矿石期货合约波动不大的情况下，通过卖出看跌期权构建多头头寸，卖出看涨期权构建空头头寸，期权买方因铁矿石价格没有达到预期值而放弃行权时，期权卖方就可以获得权利金收益，但在铁矿石期货大幅波动的情况下，卖出期权容易产生大幅回撤，即收益有限，风险无限。 -2-1123盈亏铁矿期货价格看涨期权行权价盈亏平衡点-2-1123盈亏铁矿期货价格看跌期权行权价盈亏平衡点权利金权利金 中信期货研究|专题报告（铁矿石） 5 / 9 图 6： 卖出看涨期权策略 图 7： 卖出看跌期权策略 数据来源：中信期货研究部 数据来源：中信期货研究部 2、搭建波动率策略 投资者通过期权还可以针对铁矿石波动率进行交易。通过买入跨式组合（同时买入相同数量、行权价、到期期限的看涨与看跌期权）可以构建做多波动率的组合，无论标的是大幅上涨还是大幅下跌，组合都会有所收益，适合波动较大的市场环境；通过卖出跨式组合（同时卖出相同数量、行权价、到期限的看涨与看跌期权）可以构建做空波动率的组合，适合平稳运行的市场环境。 图 8： 买入跨式组合 图 9： 卖出跨式组合 数据来源：中信期货研究部 数据来源：中信期货研究部 铁矿贸易企业或是钢厂，具有常备贸易库存或是生产所需的原料库存，可通过期权进行动态库存管理。产业在遵循原有现货采购、销售计划的同时，在市场价格波动不大的背景下，通过卖出两个期权，实现收益的增加。即使某个期权出现赔付情况，现货端本身就有采购或销售计划，可以与之对冲。 案例分析二： 2018年4月，1809合约在430一线受到成本支撑的保护，而当时澳洲中品粉矿等盘面标的品种的铝含量较高，不受钢厂青睐，库存持续累积，价格上方压力很-3-2-112盈亏铁矿期货价格卖出看涨期权盈亏平衡点行权价权利金-3-2-112盈亏铁矿期货价格卖出看跌期权盈亏平衡点行权价权利金-3-2-1123盈亏铁矿期货价格买入看涨期权买入看跌期权买入跨式组合行权价权利金盈亏平衡点盈亏平衡点-2-1123盈亏铁矿期货价格卖出看涨期权卖出看跌期权卖出跨式组合行权价权利金盈亏平衡点盈亏平衡点 中信期货研究|专题报告（铁矿石） 6 / 9 大，i1809合约难以突破480一线。当前价格为450元/吨，某钢厂认为未来一个月仍将处于这种低位盘整格局，愿意在430以下买入低价库存，而在480以上愿意卖出库存，对库存进行动态管理。 因此，同时卖出一个执行价格430的看跌期权，期权费7元/吨，和一个执行价格480的看涨期权，期权费5元/吨，期限均为1个月。 损益分析：如果未来一个月内，i1809合约仍然保持430至480之内的区间波动，则钢厂在现货库存平稳的情况下，可获得12元/吨的期权费收入。 如果价格突破480元/吨，则按预先制定的销售计划，