12月期货市场投资策略报告：逆周期调节发力，等待方向明确

东海期货研究所 1 逆周期调节发力，等待方向明确 ——12月期货市场投资策略报告   在需求端，11月汽车销售数据继续走弱，预计拖累消费下行；房地产限价政策边际放开带动复工改善，近期融资收紧促开发抢回款，先行数据反弹，短期不过度悲观；进出口跌势放缓，年内仍将维持弱势。11月房地产数据韧性和逆周期调节预期，已经被盘面消化了大部分。12月或将面临利好出尽的利空，行情重新回归弱势的基本面。  在供给方面，中观生产边际修复。11月高炉开工、日均耗煤继续上涨。钢材和螺纹钢社会库存持续去化，平板玻璃以及电梯销量改善，水泥和玻璃价格持续回升。随着11月赶工期结束，12月寒冬到来不利生产，生产端或逐步降温。另一方面，需关注采暖季限产对市场的影响，从已经公布文件来看，今年冬季环保限产力度总体或小于去年。  在物价水平方面，结构性通胀预期仍高。11月猪肉价格持续下跌，或是上涨过程中的阶段性回调，进入12月南方地区即将进入制作传统腊肉时间，南方腌腊肠、北方杀年猪的传统有望提振猪肉消费，叠加猪周期的限制，预计年内猪价仍将在高位，支撑通胀继续上行。  在政策方面，需重点关注即将召开的中共中央政治局会议和中央经济工作会议。主要关注以下四方面内容：1.高层对经济运行的相关表述，对2020年GDP增速目标的定位。2.预计逆周期调节将持续发力，关注货币政策和财政政策的力度。3.关注对房地产管制的口风是否有变化。4.关注对通胀的定调及应对措施。  综上所述，11月房地产数据韧性和逆周期调节预期，已经被盘面消化了大部分。12月中央经济工作会议逆周期调节力度和今年环保限产力度或难超预期，在供需双弱经济下行的背景下，预计周期类大宗商品走势承压。单边策略建议关注：在前高附近沽空螺纹钢；逢低买入铁矿石05合约；逢高空TA远月，4800附近入场，目标4500。套利策略建议关注：逢高沽空05合约螺矿比；螺纹钢买5空10；铁矿石可考虑买5空9跨期正套；关注棕榈油1-5反套，和买豆油抛棕榈油套利机会。  风险因素：全球经济衰退超预期、中美贸易谈判进展超预期、房地产投资回落超预期、通胀上行超预期 东海期货|策略报告 2019-11-29 投资要点 研究所 宏观策略组 贾利军 从业资格证号：F0256916 投资分析证号：Z0000671 联系电话：021-68757181 邮箱：jialj@qh168.com.cn 刘洋洋 联系人 联系电话：021-68757089 东海期货研究所 2 一、下游行业需求：经济基本面延续疲弱，房地产韧性仍存 在投资方面，1-10月城镇固定资产投资同比增长5.2%，略低于预期及前值，基建和地产投资下行，制造业投资小幅回升。 1-10月房地产投资增速10.3%，较9月份数据回落0.2个百分点。先行数据多数出现回升，房地产韧性超预期。1-10月商品房销售面积同比增长0.1%，年内首次转正。三季度以来销售面积持续好转，从结构上看三四线城市销售回暖明显，主因房企在资金收紧背景下加快推盘和促销，房地产投资资金来源仍有保障，短期仍将呈现出韧性。整体来看，行业整体信贷仍趋势下行，融资环境仍边际收紧，销售透支或强化明年上半年超预期下滑的风险。三季度销售降幅持续收窄，从结构上看三四线城市销售回暖明显，主因房企在资金收紧背景下加快推盘和促销。整体来看，行业整体信贷仍趋势下行，融资环境仍边际收紧，销售透支或强化明年上半年超预期下滑的风险。三季度资金链受益于销售短期弱反弹，土地购置面积降幅收窄。 1-10月新开工面积增速为10%，大幅回升1.4个百分点；竣工面积跌幅继续收窄，同比下跌5.5%；施工面积增速微升0.3个百分点至9%。房企拿地偏谨慎，开工走低、竣工回升的趋势或继续演进，施工重心整体后移，关注竣工周期相关的大宗商品。安装工程投资在四季度随着竣工提速，对投资的拖累开始收敛。建筑工程投资在短期或还能保持增长韧性，四季度大宗商品需求短期看仍平稳，不存在坍塌式下跌；但随着竣工加快，建筑工程在明年一季度存在快速回落的风险。 图1 房地产投资数据 图2 房地产新开工、施工及竣工数据 资料来源：Wind、东海期货 1-10月制造业投资增速为2.6％，比前值回升0.1个百分点。需求端疲弱仍是制约制造业投资的主因，结合PPI数据情况来看，年末PPI同比增速或出现阶段性低点，明年一季度有望带动工业企业利润同比增速转正。且企业融资环境有所改善，成本端下降或助力盈利企稳，制造业投资或已接近底部位置。 东海期货研究所 3 图3 企业利润增速与制造业投资 图4 制造业投资结构分化 资料来源：Wind、东海期货 在基建投资方面，1-10月基建投资（不含电力）增长4.2％，较9月回落0.3个百分点，主要受到前期基数较高的影响。今年以来基建投资增速整体回升力度较弱，但随着7月政治局会议对经济下行压力加大的明确，融资环境逐步改善，专项债可作为项目资本金配套资金逐步落实，基建补短板政策缓慢发力，预计基建投资对经济的正向拉动作用将在明年一季度显现，年内带动效果有限。 目前来看，地方政府债和专项债发行前置，以及地方融资平台融资环境较去年下半年的改善，推动了前三季度基建投资反弹。11月13日国常会降低部分基础设施项目最低资本金比例。11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。较去年提升1900亿元，且不能用于土储和棚改项目。 图5 基建投资分项数据 图6 挖掘机产量数据 资料来源：Wind、东海期货 在消费方面，10月社会消费品零售总额同比增长7.2%，环比回落0.6个百分点，比去年同期水平回落1.4个百分点。剔除价格因素，实际零售同比增速为5%，环比9月回落0.9个百分点，或受双十一电商促销导致的消费推迟的影响。从细项数据来看，10月汽车消费同比增速-3.3%，降幅较9月水平有所扩大但整体处于低位水平，去年同期同比增速为-6.4%，对整体消费仍有拖累作用。10月家具、家电及建筑装潢等商品零售同比增速分别为1.8%、0.7%和2.6%，均不同程度回落。10月其他种类消费也多数出现回落，其中，服装鞋帽、化妆品、音响器材、石油及制品的消费增速分别降至-0.8%、6.2%、0.7%和-4.5%，或受双十一电商促销导致的消费推迟的影响。 目前来看，11月汽车销售数据较10明显走弱，预计社零增速大概率继续下行。若CPI进一步上行，或将对消费增速带来负面影响。 东海期货研究所 4 图7 社零售总额同比数据 图8 汽车消费数据 资料来源：Wind、东海期货 在进出口贸易方面，10月进出口数据跌势放缓。在出口方面，人民币汇率贬值和海外经济小幅修复，对出口起到直接的促进作用；在进口方面，10月国内生产端小幅修复，国际大宗商品价格回升，提振进口增速。同时考虑到政策刺激效应，包括11月初进博会的召开，及中国加强与亚太地区、一带一路国家经贸关系建设，进口退税力度的加大，均减缓进出口跌势。目前中美贸易争端仍是市场关注的焦点，且有所缓和，前期对美“抢出口”所形成的高基数和外需透支逐渐消退，将对进出口带来正向动力。但全球经济仍处于共振回落趋势，外贸动能仍以下行趋势为主。综合来看，预计年内进出口增速将在波动中趋势性回落。 在出口方面，10月出口增速按人民币计同比2.1%，按美元计增速为-0.9%，大幅高于预期及前值。10月出口数据跌势放缓，且以人民币计价的出口同比增速回归正增长，主因人民币汇率贬值和海外经济小幅修复对出口起到的促进作用。分国别来看，对欧盟和东盟等主要市场出口增速增长，对“一带一路”沿线国家出口增速高于整体水平。10月对美、欧、日出口增速分别为-16.2%、3.1%、-7.9%，前值为-21.9%、0.1%、-5.0%。对东盟、韩国、巴西、印度、俄罗斯、南非、中国香港出口同比分别为15.8%、5.5%、-1.4%、-10.1%、7.1%、-2.6%、-15.5%，前值分别为9.7%、-5.1%、6.7%、-7.0%、11.3%、-2.0%、-12.6%。10月海外经济边际改善，但下行趋势难改。美国10月Markit制造业PMI超预期，但新订单增长近乎停止，经济增速将倾向于维持在趋势之下的水平。欧元区10月制造业PMI终值小幅改善，显示经济恶化程度未继续加深，但仍处荣枯线下方，整体经济依旧不景气。综合来看，全球经济仍处于共振回落趋势。 在进口方面，10月进口增速按人民币计价为-3.5%，按美元计价为-6.4%，降幅缩窄。受益于国内10月生产端小幅修复，国际大宗商品价格上涨。从主要进口商品来看，工业品进口数量涨跌互现,进口数量回升的品种有原油、铜，进口量同比分别为11.55%、2.62%，前值为10.83%、-13.46%；铁矿及钢材进口数量出现下行，大豆进口增速大幅下行至-10.68%，拖累作用较为明显。在价格方面，10月CRB指数上升0.5%，10月原油价格小幅修复，铜价格同比降幅收窄，铁矿石价格同比平稳。10月高频数据反应国内供需持续小幅改善，发电耗煤同比继续回升，地产销售同比增速也出现一定改善，但整体需求仍然弱于往年同期水平。中国10月官方制造业PMI继续才行0.5个百分点至49.3%，连续第6个月处于枯荣线以下，预计四季度进口增速仍然承压。 东海期货研究所 5 图9 进出口、贸易顺差数据（以美元计） 图10 PMI进出口分项 资料来源：Wind、东海期货 整体来看，10月经济和金融数据在季末效应消退后再度下行，11月大概率延续下行，房地产投资缓下，不存在失速下行的风险。 二、物价水平及货币政策 在物价水平方面，10月CPI和PPI走势继续分化。供给端冲击导致猪肉价格上涨，是造成结构性通胀的主要原因，需要警惕猪价向其他价格的传导。目前生猪存栏率和能繁母猪存栏率降幅收窄，且有望在四季度出现企稳，而生猪出栏的恢复可能要到2020年下半年甚至年末出现，在此之前猪价可能仍在较高价位，预计年内CPI将维持在4%左右的高位。在PPI方面，国内需求疲弱和高基数效应仍是制约PPI走势的关键，预计四季度PPI同比增速维持震荡。近期央行下调MLF利率，意味着结构性通胀不会实质性制约货币政策方向，或会掣肘货币政策节奏。 图11 CPI同比及环比数据 图12 （PPI-CPI)及PPI同比增速 资料来源：Wind、东海期货 目前来看，猪肉价格仍是春节前CPI的最大支撑动力。猪周期叠加非洲猪瘟导致目前生猪存栏率处于历史低位，利润空间扩大与政策扶持修复补栏热情，母猪存栏量有望在四季度出现企稳。但生猪出栏的恢复可能要在2020年下半年