敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月5日 纺织和服装 弱市中存结构性机会，关注高景气品类和全链路提效 ——纺织服装行业2020年投资策略 行业年度报告 ◆行业回顾：需求仍疲软、上下游均承压，品类有分化 品牌服饰行业2019年以来在需求疲软环境下收入增速放缓、盈利能力和周转亦受到影响，但品类有分化、运动服饰等维持了较高景气度。纺织制造行业受国内外需求均不振影响业绩压力有所加大。 行情和估值回顾方面，2019年以来港股运动服饰龙头、波司登等行情表现亮眼、基本面和估值双重抬升，A股行情表现低迷、估值处于历史较低水平。 ◆短期：零售承压背景下，关注高景气细分品类和内生提效公司 短期行业整体增速预计将继续承压，但存在结构性机会，亮点主要体现在：1）运动服饰品类高景气预计仍可持续，一方面发达国家经验显示消费偏好持续以运动服饰为优先，消费升级促其增速长期跑赢服装行业总体；另一方面，国内体育产业变迁、政策支持推动大众体育普及，促体育相关消费持续繁荣。2）关注厚积薄发、内生提效公司，改革效益释放有望强化竞争优势、拉开与同业差距、并带来业绩的持续好转，如产品年轻化效果显著、实现内生二次增长的波司登。 ◆中长期：消费者变化加快，全链路提效势在必行 消费群体及其偏好变化加剧，实体店数字化创新、社交电商、低线城市、KOL带货等成为热点，传统品牌面临全渠道/全市场/数字化改革升级的要求。另外，IP联名款、潮鞋、国潮等概念走红，年轻消费者支付意愿增强，但同时对产品的设计感、社交情感属性、上新速度等带来更高要求。 以在成熟市场中成功实现第二曲线增长的优衣库为案例，国内公司在精细化管理上仍有较大挖掘空间，结合消费变化，可关注在产品设计升级、全链路优化、订单规模化、柔性供应链建设等方面持续推进的公司。 ◆投资建议 行业整体基本面仍承压，建议关注三条投资主线：1）短期基于运动服饰品类基本面表现靓丽、高景气有望延续，推荐龙头安踏体育、李宁及相关产业链龙头公司申洲国际、运动时尚标的比音勒芬，另外可关注品牌升级成功、实现内生二次增长的波司登；2）防御角度可关注低估值、高分红、行业地位突出的海澜之家、地素时尚、中国利郎、鲁泰A等；3）中长期，从品类角度建议关注景气度持续较高的运动服饰龙头及相关标的（安踏体育、李宁、申洲国际、比音勒芬），童装龙头（森马服饰）；基于优衣库第二曲线的成功经验，认为性价比定位在较长经济周期中具有相对更强的生命力和结构性机会，结合行业地位、消费者变化特征、国际龙头案例和全链路精细化管理进度，建议持续关注海澜之家、森马服饰、开润股份、南极电商等标的。 ◆风险分析 宏观经济增速下行、终端消费持续疲软；汇率波动；中美贸易摩擦继续发酵；棉价下跌或大幅波动。 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%10-1801-1905-1908-19纺织和服装沪深300 资料来源：Wind 相关研报 需求未见改善，关注长期景气度和短期业绩稳健性——纺织服装行业2019年三季报总结 ································ 2019-11-15 服装行业马太效应持续，化妆品线上保持高景气——服装&化妆品2019年9月淘宝数据跟踪与解读 ···················· 2019-10-20 需求继续疲软，子行业和公司表现分化、关注优质标的——纺织服装行业2019年中报总结 ····························· 2019-09-08 低速增长期尽显英雄本色，精细化运营孕育服装龙头——日本服装行业发展历史及优衣库SPA模式变革深度剖析 · 2019-06-13 十年复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显——纺织服装行业2019年下半年投资策略 ··································· 2019-06-12 需求不佳拖累业绩，期待后续季度逐步修复——纺织服装行业2018年报及2019年一季报总结 ·························· 2019-05-24 增值税减税降低企业负担，强定价权龙头更为受益——纺织服装行业增值税税率下调影响分析 ····························· 2019-03-17 远近高低各不同：以美为鉴探究经济起落中服装行业内部变化——纺织服装行业2019年度投资策略 ···················· 2019-01-08 23663448/16850/20191207 10:46 2019-12-05 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018年二季度以来受经济增速放缓等影响，国内消费环境整体承压，服装消费增速亦持续放缓。品牌服饰行业自2017年中期以来的复苏进程受到低迷外部需求环境干扰，除少数公司（运动服饰龙头公司为代表）未受影响外，服装上市公司普遍收入增速放缓、基本面承压，估值水平降至低位。 创新之处 我们从短期和中长期两个角度来判断未来行业增长所在。 1）短期来看，行业总体增速预计仍将承压，但看好细分品类中以运动服饰为代表的高景气度的延续。一方面对标发达国家美日，消费者对运动服饰的偏好持续领先于其他服装产品；另一方面，我国体育产业变迁中政策支持推动大众体育不断普及，促体育产业相关消费持续繁荣。另外，我们认为可持续关注内部改革显效、运营效率提升从而在经营和业绩端持续体现的公司，竞争优势不断获得认可、拉开与同业差距，以年轻化效果突出的波司登为代表。 2）中长期而言，消费群体及其偏好变化加快，实体店数字化创新、社交电商、低线城市、KOL带货、促销活动等方面成为热点，传统品牌面临全渠道/全市场/数字化改革升级的要求。潮鞋、IP联名款、国潮等概念走红，年轻消费者对产品的原创设计感和社交情感属性更为关注，并且对国产品牌更为友好。 在此基础上我们借鉴积极寻找第二曲线的国际龙头优衣库经验，结合我国消费变化分析，可关注在产品设计升级、全链路优化、生产规模化、柔性供应链建设等方面持续推进的公司。 投资建议 行业基本面整体仍存压力，建议关注三条投资主线： 1）短期来看，持续重点推荐高景气度品类的龙头公司及相关产业链公司，包括运动服饰龙头公司安踏体育、李宁，制造商龙头申洲国际，运动时尚标的比音勒芬，另外关注羽绒服行业龙头、内生实现二次增长的波司登。 2）从防御性角度，可关注低估值、分红率较高、行业地位突出的标的，包括海澜之家、地素时尚、中国利郎、鲁泰A等。 3）长期来看，可从品类景气度、性价比定位和塑造第二曲线两个角度选择具有长期跟踪和投资价值的标的。品类方面建议长期持续关注运动服饰龙头及相关标的（安踏体育、李宁、比音勒芬、申洲国际）、童装龙头（森马服饰）；其次，基于性价比定位在经济增速下行过程中具有结构性机会和寻找第二曲线的逻辑，建议长期关注海澜之家、森马服饰、开润股份、南极电商等标的。博时基金23663448/16850/20191207 10:46 2019-12-05 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行业回顾：需求仍疲软、上下游均承压，品类有分化 ............................................................... 6 1.1、 品牌服饰行业：零售承压下品类分化，运动服饰等景气度高 ................................................................. 6 1.1.1、 A股：收入增长较弱、盈利和周转承压，现金流改善是亮点 ............................................................. 6 1.1.2、 港股：运动服饰龙头表现靓丽 ................................................................................................................. 7 1.1.3、 细分品类总结：运动服饰和童装增速相对较高 ..................................................................................... 9 1.2、 纺织制造行业：国内外需求不佳，业绩压力加大 ................................................................................. 10 1.3、 行情与估值回顾：港股存亮点，A股估值处低位 .................................................................................. 12 2、 短期：零售承压背景下，关注高景气细分品类和内生提效公司 ............................................... 13 2.1、 服装行业总体增速短期仍存压力 ........................................................................................................... 13 2.2、 看好运动服饰等品类的景气度延续 ....................................................................................................... 14 2.3、 “旧貌换新颜”，关注厚积薄发、改革显效公司 ................................................................................... 17 3、 中长期：消费者变化加快，全链路提效势在必行 .................................................................... 19 3.1、 消费者变化加剧，全渠道全市场数字化需求加强 ................................................................................. 19 3.2、 IP、国潮翻红，“潮”字当道................................................................................................................. 20 3.3、 成熟市场寻找第二曲线，以优衣库为案例 ............................................................................................ 22 3.3.1、 优衣库第二成长期转型SPA模式的启示 .............................................................................................. 22 3.3.2、 从优衣库衍生的国内外公司对比 ...................................