本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。1kuxsmi:2667kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 机械设备 2014年02月18日 宏发股份 (600885) ——从高压直流继电器看宏发成长空间，股价涨停且创历史新高点评 报告原因：有信息公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 市场数据： 2014年02月17日 2012 3008 0 279 23 0.52 33 25 33 收盘价（元） 24.83 13Q1-Q3 2523 15 239 41 0.45 33 18 - 一年内最高/最低（元） 24.83/9.84 2013E 3585 19 370 32 0.70 33 23 25 上证指数/深证成指 2135/7944 2014E 4259 19 469 27 0.88 34 22 20 市净率 8.9 2015E 5071 19 574 22 1.08 34 20 16 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 5895 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2013年09月30日 2月17日公司股价涨停且再创历史新高至24.83元，自我们深度报告持续推荐以来已累计上涨82%。  我们此前一直强调公司应享受较高估值水平的三个理由不变：（1）公司未来3-5年成长路径清晰且相对确定性强，公司正在汽车、通信继电器等领域复制过去家电以及电力领域抢占份额的历史，直接和国际前三大厂商欧姆龙、泰科以及松下竞争；（2） 目前宏发代表着中国继电器行业由中低端（家电等）向中高端（汽车、通信、工控等）的快速拓展，公司最大优势在于对行业专注（已深耕30年）、配合下游企业研发的资源投入及快速响应能力；（3） 新能源汽车用高压直流继电器等高端新品未来三年将进入放量阶段，国际上仅松下、泰科、韩国LS等少数厂商可生产，公司将充分受益全球新能源汽车高速增长。  突破估值看公司，新产品高压直流继电器具备再造一个宏发潜力。经过前期的上涨，按我们的业绩预测公司现价对应14年28倍PE， 部分投资者担心从估值看后续上涨空间有限，且传统主业收入规模15年至50亿后增长有瓶颈。我们认为，仅从汽车继电器（包括高压直流和普通）产品来看，保守估计至2020年就可再造一个宏发。根据申万新能源汽车研究员的测算，预计新能源电动车（包括纯电动和插电混动）2015 年和2020 年的销量分别为158 万辆和1075 万辆，渗透率分别为1.7%和10.1%，按照单车继电器用量平均2000元和1200元计算，2015年和2020年高压直流继电器合计市场需求将达到25亿元和176亿元，普通汽车用继电器需求将达到268亿元和336亿元，假设2020年宏发 市占率分别为20%和10%，则高压直流和汽车普通继电器对应收入分别为35亿元和34亿元，合计两倍于目前总收入（详细测算见模型）。  维持盈利预测，维持“买入”评级。我们 维持 公司2013年-2015年 EPS 0.70/0.88/1.08元的判断。 公司深耕继电器行业30年已成为国际一流继电器厂商，未来3-5年成长路径清晰且增长确定性相对较强，我们看好高压直流继电器在新能源汽车及充电站/桩的技术优势和快速突破，重申“买入”评级。 每股净资产（元） 2.8 资产负债率% 42.14 总股本/流通A股(百万) 532/237 流通B股/H股（百万） -/ - 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《宏发股份(600885)公告点评：高增发价格彰显市场对公司质地成长性认可，维持买入》 2014/01/07 《宏发股份(600885)调研报告——优良质地初获市场认可，成长路径清晰且确定性强，维持买入》 2013/09/17 《宏发股份（600885）深度研究——深耕继电器行业30年，被市场忽略的隐形冠军，买入评级》 2013/07/31 证券分析师 赵隆隆 A0230511070002 zhaoll@swsresearch.com 联系人 薄娉婷 (8621)23297818×7372 bopt@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明" 本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。2kuxsmi:2667kuxe 2014年02月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表1：公司增发最终确定的发行对象和认购数量 序号 认购对象 认购价格（元/股） 认购股数 （万股） 认购金额（万元） 1 海通证券股份有限公司 15 580 8,700 2 宿迁人合安泰投资合伙企业（有限合伙） 15 580 8,700 3 南方基金管理有限公司 15 700 10,500 4 兴业全球基金管理有限公司 15 680 10,200 5 招商基金管理有限公司 15 700 10,500 6 海峡产业投资基金（福建）有限合伙企业 15 630 9,450 7 联发集团有限公司 15 1,000 15,000 8 广发乾和投资有限公司 15 580 8,700 9 华安基金管理有限公司 15 83.33 1,249.95 合计 5,533.33 82,999.95 资料来源：公司公告、申万研究 表2：公司发行前后资产结构变化 财务指标 发行前 发行后 增减额 增减率 总股本（万股） 47,663.92 53,197.25 5,533.33 11.61% 总资产（万元） 317,358.97 398,383.69 81,024.72 25.53% 归属于母公司所有者权益(万元) 122,639.49 203,664.21 81,024.72 66.07% 每股净资产（元） 2.57 3.83 1.26 49.03% 资产负债率（%） 合并报表 44.60% 35.53% -9.07% -20.34% 资产负债率（%） 母公司 1.45% 1.08% -0.37% -25.52% 资料来源：公司公告、申万研究 图1：公司由ST力阳2012年完成重大资产重组而来 *ST力阳（大股东山东力诺）置出资产上市公司全部资产负债（高硼硅玻璃管）给力诺玻璃，净资产账面价值-4295万元，重估价值977万元原股东和资产现股东和资产宏发股份（有格投资-管理层持股、联发集团和江西电子集团）置入资产宏发电声（继电器）75.01%股权、对应净资产账面价值7.06亿元，重估价值23.76亿元按7.33元/股增发3.23亿股（现总股本4.77亿股）净资产差额23.67亿元 资料来源：公司资料、申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。3kuxsmi:2667kuxe 2014年02月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 图2：全球继电器需求中汽车、工控和通讯占约60% 图3：家电领域占国内继电器需求近三分之一 汽车继电器, 21%家电继电器, 8%电力继电器, 4%其他继电器, 29%工控继电器, 20%通讯继电器, 18% 家电继电器, 31%其他, 40%汽车继电器, 15%通讯继电器, 8%消费电子及工控继电器, 7% 资料来源：中国电子元件行业协会、申万研究 资料来源：《2012年版中国控制继电器市场竞争研究报告》、申万研究 表3：全球继电器行业参与市场竞争企业主要分为三个梯队 公司 2012年 销售收入 优劣势 第一梯队 欧姆龙 11亿美元 全球最大的继电器生产供应商，目前在国内拥有两家继电器生产厂，深圳欧姆龙（通用类继电器）和上海欧姆龙（第三、四代通信继电器，并计划生产汽车继电器） 美国泰科TE 10亿美元 擅长资本运作，收购或兼并了很多继电器品牌，如西门子的汽车继电器业务、深圳王利的通用继电器业务；目前TYCO 在中国共拥有两家继电器生产厂：深圳泰科（OEG，通用类继电器）和青岛泰科（通信继电器） 松下 7亿美元 继电器行业的技术领先者，在中国拥有一家继电器生产厂：北京松下（信号、汽车继电器），并且已成为Taiko 最大股东，部分汽车继电器由Taiko 广东工厂代工；（Taiko 是专门生产PCB 汽车继电器的日本企业，占据日本市场的一半） 厦门宏发 30亿元 拥有近三十年的继电器研发和制造经验，是中国继电器行业的绝对龙头企业，综合经济效益位居国内同行业之首，同时也是全球主要的继电器生产销售厂商之一，排名第四 松川（台湾） 厦门台松2010年12.5亿元 总部位于台湾，此外还在上海、厦门设有工厂，以厦门工厂的规模最大，主要从事功率继电器、汽车继电器生产，没生产电力继电器和通信继电器；家电、UPS、汽车是松川的主打领域，特别UPS 是松川的强项 富士通 09年13.2亿元 在中国拥有一家继电器生产厂：常州富士通元件公司 第二梯队 贵州航天 10.69亿元 军用连接器为主，15%业务为高端继电器 东莞三友 6.38亿元 92年成立，目前年产能4亿只，以磁保持、通用功率、汽车、通信继电器为主 汇港控股 4.93亿元 76年成立，目前月生产800余万只，以信号继电器、功率继电器、汽车继电器为主 宁波福特 3