本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。1kuxsmi:281kuxe 上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 商业贸易 2014 年 02 月 26 日 益民集团 (600824) ——拟获维秘、Selmark 国内独家代理经销权，深度合作助力古今二次腾飞 报告原因：有信息公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 营业收入增长率净利润增长率每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率EV/ EBITDA市场数据： 2014 年 02 月 25 日 2012 2,60519 150 10 0.20 27.3 9.7 30 12 收盘价（元） 6.2213Q1-Q2,34214 148 2 0.17 24.7 9.0 一年内最高/最低（元） 6.73/3.612013E 3,22223.7 166 11.0 0.19 26.3 8.9 33 15.8 上证指数/深证成指 2034/73042014E 3,72715.6 190 14.4 0.22 26.4 9.3 28 13.9 市净率 3.32015E 4,17912.1 223 17.6 0.25 26.7 9.8 25 12.4 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 5463注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2013 年 09 月 30 日z 古今内衣或成维多利亚的秘密、Selmark国际内衣品牌中国独家总经销商。全资子公司古今集团同上海麦司投资管理有限公司签订合作意向书，双方就设立合资公司成为维多利亚的秘密、Selmark 等品牌内衣中国区独家总经销商达成合作意向，麦司投资以品牌代理权（维多利亚的秘密中国区 8 年独家代理经销权、Selmark 品牌中国区独家代理经销权）及资产评估后折价入股 65%，古今集团拟以现金方式出资入股 35%，合资公司拟注册在中国上海自贸区。 z 国际高端内衣品牌瞄准中国新兴市场。维多利亚的秘密是全球最著名内衣品牌（美国 LB 集团控股，旗下还拥有 Bath & Body Work），拥有 Victoria’s Secret（成熟性感）和 PINK（青春时尚）两大品牌，13 年销售 65.8 亿美元，营业利润 11.9 亿美元。13 年“维秘”拥有直营店 1047 家（单店面积 6038 ㎡），97%位于美国（少量于加拿大、英国），外地通过网购和授权合作（马来西亚、中东等地）进行销售。Selmark是源自西班牙的欧洲顶级内衣品牌，08 年金融危机致欧洲整体经济放缓，Selmark 收入、利润大幅下滑，公司发力新兴市场。中国作为最大新兴经济体，内衣行业竞争激烈（CR10=55%）但品牌档次不高（均价 150-300 元），国际大牌瞄准中国高端内衣市场，借力扩张存在放量的过程。z 古今借力国际品牌谋求长期发展。古今拟获维多利亚的秘密、Selmark 品牌的中国区独家经销权对公司长期发展有益：1.以股权形式深度合作，拥有独家经销权，强强联合利于扩大古今品牌的市场影响力；2.借力国际高端品牌放量带动古今盈利增长；3.深度合作加大古今设计、研发力度，提升品牌档次，发力国内高端市场；4.古今未来或将争取维多利亚的秘密在中国的品牌授权，充分发挥产销一体化优势。另外，我们认为古今获得国外内衣品牌中国区独家经销商体现了益民集团借助外部力量盘活存量资产、助力二次腾飞的实际行动，前期推荐逻辑得到验证，未来有望继续借力改革实现长期发展。 z 维持盈利预测，维持增持。公司是隐蔽资产较高的价值投资标的，也是本轮沪版国企改革的直接受益标的，我们预计公司 13-15 年全面摊薄 EPS 为 0.19元、0.22 元 0.25 元，当前股价对应 PE 为 33 倍、28 倍、25 倍，维持增持。每股净资产（元） 1.88资产负债率% 29.82总股本/流通A股(百万) 878/878流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《益民集团(600824)公司报告_借力外部优质资源盘活存量资产、助力二次腾飞》 2014/02/25 《益民集团(600824)高隐蔽资产+转型投控平台，沪版国企改革直接受益标的》 2014/02/20 证券分析师 金泽斐 A0230511040027 jinzf@swsresearch.com 研究支持 刘章明 A0230113020001 liuzm@swsresearch.com 联系人 尹同昊 (8621)23297818×7709 yinth@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。2kuxsmi:281kuxe 2014 年 02 月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 1．古今内衣同麦司投资签订合作意向书 ............................ 4 1.1古今内衣为公司核心资产，近年发展放缓 ...................................... 4 1.2上海麦司投资拥有众多品牌经销资源 ............................................. 6 2．新公司成维多利亚的秘密、Selmark中国区独家总经销 6 2.1 维多利亚的秘密——致命的诱惑 ................................................... 6 2.2 Selmark——来自西班牙的贵妇人 ................................................. 9 3．借力国际内衣品牌实现古今二次腾飞 .......................... 10 3.1 国内内衣行业竞争激烈，高端产品稀缺 ...................................... 10 3.2 古今借力国际内衣品牌发力国内高端市场 ................................... 11 4．附表 ............................................................................. 12 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。3kuxsmi:281kuxe 2014 年 02 月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 图表目录 图1：麦司+古今拟成立合资公司 .......................................... 4 图2：麦司品牌资源众多 ................................................. 4 图3：商业是益民收入的核心来源（2012） ................................. 4 图4：古今内衣是商业收入的核心来源（2012） ............................. 4 图5：古今内衣门店数逐年增长 ........................................... 5 图6：古今盈利能力高于安莉芳 ........................................... 5 图7：12年古今营收增速放缓 ............................................ 5 图8：12年古今净利润增速放缓 .......................................... 5 图9：加拿大联合麦斯国际公司组织架构 ................................... 6 图10：04-13年LB集团收入基本持平（百万美元） ......................... 7 图11：13年LB集团收入结构（百万美元） ................................ 7 图12：维多利亚的秘密 新品发布会 ....................................... 7 图13：维多利亚的秘密LOGO ............................................. 7 图14：维多利亚的秘密品类结构 .......................................... 8 图15：“维秘”网点数稳定单店面积上升 ................................... 8 图16：13年“维秘”门店结构以美国为主 ................................. 8 图17：“维秘”近十年来收入稳步增长 ..................................... 9 图18：1“维秘”毛利率水平基本稳定在15%以上 ........................... 9 图19：Selmark全球分布图 .............................................. 9 图20：Selmark网购界面 ................................................ 9 图21：Selmark销售增长逐年放缓 ...............................