本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。1kuxsmi:281kuxe 上市公司 公司研究/新股分析 证券研究报告 公用事业/环保工程及服务 2014年06月12日 雪浪环境 (300385) ——多年深耕进入行业收获期，积极布局新兴领域，合理估值区间16.8-21元 盈利预测: 单位：百万元、元、% 发行上市资料： 主营收入 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 主营业务 利润率 净资产 收益率 发行价格（元） --- --- 20 12 383 4.2 58 13.7 0. 73 17 39.5 发行股数（万股） 2000 20 13 415 8.5 56 -4.5 0. 70 15 24.3 发行日期 2014/0 6/18 20 14E 490 18.1 67 19.6 0. 84 17 10.0 发行方式 网下发行+网上申购 20 15E 606 23.5 86 28.4 1.08 17 11.4 主承销商 太平洋证券 20 16E 726 19.9 108 25.6 1.36 18 12.5 上市日期 2014/0 6/23 财务指标 *首日上市股数2080万股 流动比率 速动比率 资产负债率 应收帐款周转率 存货周转率 基础数据（发行前）: 2013年12月31日 2011A 1.4 1. 0 51.9 3.4 2.7 每股净资产（元） 5.76 2012A 1.4 1.1 50.2 2.1 2. 7 总股本/流通A股（万股） 6000/0 2013A 1.5 1.2 48.3 1.8 2.8 流通B股/H股（万股） 0/0 投资要点：  垃圾焚烧烟气净化龙头：借新政东风，飨行业盛宴。垃圾焚烧行业正值景气高峰，保守估计未来五年将新增150个焚烧厂，每年新建30个，平均处理规模1000吨 /日。按照垃圾焚烧厂单吨处理能力投资额40-50万，烟气净化和灰渣处理系统占总投资额的15%测算，未来5年每一年的垃圾焚烧烟气净化及灰渣处理设备市场空间大约在18-22.5亿。公司在垃圾焚烧烟气净化领域占据龙头地位，市占率30%以上，随着行业标准的严格还将进一步提升。  凭借协同效应，全面开拓钢铁环保市场。钢铁行业减排是“十二五”新增的环保市场，是电力部门之后污染物减排的主战场，2015年和2020年我国钢铁行业总的污染治理投入（治理投资和运行费用）将分别达到216.81亿和258.14亿。公司有望凭借前期奠定的行业基础和一体化服务的技术实力进军钢铁行业环保市场。  募集资金项目在扩大公司生产能力的同时，有助降低公司外协生产的比例，从而提升毛利率水平约1-2个百分点。  风险揭示。公司主要风险来自于行业竞争加剧和较高的客户集中度。  我们预计公司14-16年实现营业收入分别为4.90亿、6.06亿、7.26亿，归属于母公司所有者的净利润分别为6700万、8600万、1.08亿。假设此次发行2000万股，公司总股本达到8000万股，则对应每股收益分别为0.84元、1.08元、1.36元。参考行业估值水平，我们给予公司14年20-25倍PE，公司合理估值区间为16.8-21元。 特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理估值区间。 相关研究 证券分析师 谷风 A0230513080003 gufeng@swsresearch.com 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 联系人 谷风 A0230513080003 gufeng@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。2kuxsmi:281kuxe 2014年06月 新股分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 1.公司主营烟气净化与灰渣处理设备 雪浪环境主要产品为烟气净化与灰渣处理系统设备，下游客户主要集中在垃圾焚烧发电和钢铁冶金行业，同时也可广泛应用于火电、建材水泥、有色金属和化工等领域。公司坚持以烟气净化和灰渣处理技术应用为核心，致力于满足客户对废气、固废等环境污染治理方面的需求，专业为客户提供烟气净化与灰渣处理系统整体解决方案。目前公司已建立了包括科研开发和自主设计在内的烟气净化系统和灰渣处理系统研发体系，在行业内形成了领先优势。 图1：公司主营烟气净化与灰渣处理系统设备 资料来源：公司招股说明书，申万研究 公司控股股东为杨建平，目前直接持有公司52.32%的股份，为公司第一大股东，同时还通过惠智投资间接持有公司7.67%的股份。公司实际控制人为杨建平和许惠芬，二人为夫妻关系，许惠芬直接持有公司10.82%的股份，同时还通过惠智投资间接持有公司1.35%的股份。二人合计直接和间接控制公司72.16%的股份。本次公开发行，拟发行新股不超过2000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%，不进行老股转让。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。3kuxsmi:281kuxe 2014年06月 新股分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 图2：公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，申万研究 2009年至2013年间，雪浪环境营业收入由2.26亿增加到4.15亿元，年复合增长率16.4%； 归属于母公司所有者的净利润由2000万元增加到5615万元，年复合增长率达29.4%。 从业务结构看，主营业务收入逐步由灰渣处理系统设备供给过度到烟气净化系统设备。截止到2013年报，烟气净化系统设备占主营收入比例为53 %，而在2009年占比主营收入最大67%的灰渣处理系统设备下降为42%。 图3：公司收入、净利润与毛利率水平 资料来源：公司招股说明书，申万研究 05101520253035050100150200250300350400450200920102011201220132014Q1营业收入(百万元）归属母公司股东的净利润（百万元）销售毛利率(%)销售净利率(%) 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。4kuxsmi:281kuxe 2014年06月 新股分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 图4：2013年公司主营收入分布（百万元） 图5：烟气净化系统设备收入占比不断提升（百万元） 资料来源：公司招股说明书，申万研究 资料来源：公司招股说明书，申万研究 2.垃圾焚烧烟气净化龙头：借新政东风，飨行业盛宴 2.1 垃圾焚烧正值景气高峰，带来烟气净化和灰渣设备空间 政策推动生活垃圾焚烧发电行业快速发展。近年来，我国出台了一系列政策，促进生活垃圾焚烧发电行业的发展。其中2012年《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》规定，垃圾焚烧发电执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元，成为行业爆发的发令枪。 表1:垃圾焚烧行业政策一览 时间 政策名称 主要内容 2000 《当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（第一批）》 将城市生活垃圾焚烧处理成套设备列入目录 2001 《城市生活垃圾焚烧处理工程项目建设标准》 首次规范焚烧厂建设标准和经济测算 2001 《生活垃圾焚烧污染控制标准》 规定了垃圾焚烧厂选址、技能指标和排放限制等 2002 《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》 明确已建垃圾处理设施的城市开征垃圾处理费，专项用于项目建设与运营维护 2005 《中华人民共和国可再生能源法》 鼓励发展生活垃圾焚烧处理，为垃圾焚烧发电项目电力并网和收购提供了保障 2006 《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》 明确了垃圾焚烧发电电价补贴政策及实施期限 2008 《财政部国家税务总局关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》 垃圾发电产品实行增值税即征即退政策 2010 《生活垃圾焚烧污染控制标准（征求意见稿）》 规定了垃圾焚烧厂选址、设计、运行与管理的污染控制等 220.01 175.17 17.09 2.55 烟气净化系统设备灰渣处理系统设备污水处理设备冶金非标设备010020030040050020092010201120122013烟气净化系统设备灰渣处理系统设备污水处理设备冶金非标设备其他产品 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。5kuxsmi:281kuxe 2014年06月 新股分析 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究·拓展您的价值 2010 《生活垃圾处理技术指南》 详细阐述了垃圾焚烧等生活垃圾处理