卡位先进封装，业绩拐点确立

上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 电子 2014年07月07日 长电科技 (600584) ——卡位先进封装，业绩拐点确立 报告原因：上市公司调研 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 首次评级 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年07月04日 2013 5,102 15 11 7 0.01 19.8 0.5 769 8 收盘价（元） 10 2014Q1 1,309 17 1 19 0.00 19.3 0.1 一年内最高/最低（元） 10.2/5.3 2014E 6,256 22.6 201 1703.9 0.24 19.7 7.6 42.5 16.4 上证指数/深证成指 2059/7334 2015E 7,701 23.1 354 76.6 0.42 19.9 12.0 24.1 12.1 市净率 3.5 2016E 10,001 29.9 572 61.5 0.67 20.6 16.3 14.9 8.6 息率（分红/股价） 0.15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 8531 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年03月31日  卡位先进封装技术，成长路径明确。公司现在是国内封测行业规模最大，全球第六大的龙头企业。公司凭借规模优势在先进封装技术研发支出上远高于同行业可比公司，提前卡位先进封装技术，实现先进封装技术的全布局，勾画出明确清晰的中长期成长路径。  Bumping+FC业务确定性高成长。当芯片制程进步到40/45nm以下时， Bumping+FC封装方法成为必然选择。今年是28nm规模化量产大年，Bumping市场规模将快速增长。公司在这一领域已经有多年技术积累并实现大规模量产，受益于行业趋势将获得确定性高成长。年初牵手中芯国际更是锦上添花，有望切入国际IC设计大厂高端产品。  TSV和MIS技术领先，未来成长空间巨大。公司在TSV技术和MIS材料两个领域技术领先，未来这两个领域都将坐拥近百亿美元的市场空间，并且高速渗透期拐点即将到来，有望成为行业规模爆发增长的最大受益者。  2Q业绩拐点确立。公司7月2日公布业绩预增公告，2Q单季实现净利润5000万元左右。这主要受益于低端生产线搬迁阵痛结束，人力成本优势显现；先进封装技术前期大额研发投入之后，随着量产规模提升开始进入业绩释放期；并且快速增长的先进封装业务对公司整体业绩推动作用加大，2Q业绩拐点确立。  首次覆盖，给予买入评级：我们预计公司14-16年EPS为0.24元，0.42元，0.67元，对应14-16年的PE为42.5X，24.1X，14.9X，我们认为公司先进封装业务、中端封装业务、低端封装业务合理估值水平分别是15年40倍、30倍、20倍，对应目标价为12.67元，首次覆盖给予买入评级。  核心假定的风险：1）盈利恢复无法持续；2）国家集成电路扶持政策落实低于预期；3）中芯国际先进制程量产出现问题。 每股净资产（元） 2.85 资产负债率% 67.20 总股本/流通A股(百万) 853/853 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《晨会推荐20120210》 2012/02/10 《个股20120210》 2012/02/10 证券分析师 张騄 A0230512070013 zhanglu@swsresearch.com 研究支持 陆士杰 A0230114040001 lusj@swsresearch.com 联系人 施妍 (8621)23297818×7340 shiyan@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 2014年07月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值  投资案件 投资评级与估值 我们预计公司14-16年EPS分别为0.24元，0.42元，0.67元，目前股价对应市盈率为42.5X，24.1X，14.9X。 由于公司拥有高中低端封装业务，分别具有不同的属性，因此采用分部估值法来对公司进行估值更为合理。我们认为6-12个月合理估值水平是15年先进封装业务40倍、中端封装业务30倍、低端封装业务20倍，对应目标价为12.67元，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 Bumping+FC封装将成为晶圆制程40/45nm以下主流封装方法 TSV技术和MIS材料将进入快速渗透期 中低端生产线盈利能力持续恢复 有别于大众的认识 市场可能担心：公司缺乏明确清晰的长期成长路径；盈利恢复不能持续；下游大客户新产品研发慢造成的后续订单无法跟上。 我们认为，公司在先进封装技术的布局过程中就已经勾画出了明确清晰的长期成长路径，在未来封装技术演进路径必须用到的先进封装技术上都已经有了多年的技术积累，国内封测行业内先进封装技术实力领先，静待子领域高速渗透期的到来。 公司已经完成大部分低端生产线的搬迁，人力成本优势开始显现；先进封装技术及产品的前期研发投入较大，现在随着量产规模的提升也进入了业绩释放期；并且快速增长的先进封装业务将对公司整体推动作用加大，2Q业绩拐点已经确立。 下游客户方面公司正在积极开拓新客户，实现客户的多样性，现在已经进入到一些国际IC设计大厂供应链，并且未来借助中芯国际还将切入国际IC设计大厂的高端产品。 股价表现的催化剂 国家集成电路扶持政策落实超预期； 切入国际IC设计大厂高端产品。 核心假设风险 风险来自三点：盈利恢复无法持续；国家集成电路扶持政策落实低于预期，中芯国际先进制程量产出现问题。 2014年07月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 1．国内封测龙头，技术实力领先 ....................................... 4 1.1国内最大全球第六封测大厂，收入持续快速增长 .......................... 4 1.2 技术实力领先，先进封装技术全布局 ........................................... 5 1.3 高中低端封测线布局完成 ............................................................. 6 2. Bumping+FC业务确定性高成长 ................................... 7 2.1 Bumping+FC是先进制程的必然选择 ........................................... 7 2.2 Bumping技术市场规模快速增长趋势明确 .................................... 8 2.3 牵手中芯国际，Bumping+FC业务确定性高成长 ......................... 9 3. TSV和MIS技术领先，未来成长空间巨大 ................... 10 3.1 TSV高速渗透期来临，长电蓄势待发 ..........................................10 3.2 MIS材料领军者，市场前景广阔 ..................................................12 4．业绩拐点确立，买入时点已至 ..................................... 14 目 录 2014年07月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 图表目录 图1: 长电科技收入持续快速增长 ........................................ 4 图2: 国内上市公司半导体封测业务收入比较 ............................... 4 图3: 2013年长电科技全球排名第六，市场份额为3.4% ...................... 5 图4: 研发费用支出大幅高于行业其它可比公司 ............................. 5 图