本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 纺织服装 2014年10月24日 海澜之家 (600398) ——业绩高增长符合预期，长期看好公司创新模式带来成长红利 报告原因：有业绩公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年10月23日 8,516 1492 0.33 39.5 6.6 50 12 收盘价（元） 10.85 8,145 71 1,613 84 0.36 39.9 25.7 一年内最高/最低（元） 12.13/5.22 12,465 46 2473 66 0.55 39.4 42.6 20 上证指数/深证成指 2302/7969 15,800 27 3405 36 0.76 40.8 38.5 14 市净率 7.8 18,229 15 4024 18 0.90 41.1 32.0 12 息率（分红/股价） 1.75 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 7016 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年09月30日  2014年三季报EPS为0.36元，同比增长84%，业绩符合预增预期。2014年前三季度，公司合并报表口径实现收入81.4亿元，同比增长71%；归属于上市公司净利润为16亿元，同比增长84%；扣非后净利润为14.9亿元，同比增长70%；EPS为0.36元。其中2014Q3公司实现收入24.6亿元，同比增长96%，归属于上市公司净利润为3.9亿元，同比增长86%，EPS为0.09元。由于海澜之家对凯诺科技反向收购，故2014年合并报表口径包括海澜之家服饰有限公司和凯诺科技3-9月业绩，2013年同比口径仅包含海澜之家服饰有限公司，我们预计三季度海澜之家服饰零售终端增速50%左右，净利润增速50%+。  加大买断比例带动毛利率提升，与凯诺科技并表期间费用增加较多，扩张期资产质量合理。公司今年加大了买断比例，2014Q3毛利率为40%，同比提升2.8个百分点。期间费用率方面，由于与凯诺科技并表，销售和管理费用同比增加较多，销售和管理费用率分别增加0.6和2个百分点至7.5%和7.4%。2014Q3受合并报表、新开店铺货及秋冬产品价值较高影响，公司存货为77.3亿元，较期初增加了32亿元，应付账款为55.8亿元，较期初增加了12.7亿元，经营活动产生的流量净额为2.5亿元，较同期相比减少9.7亿元，公司仍处于高速发展期，扩张期来看公司资产质量在合理范围内。  业绩持续逆势增长，稳步推进大店策略巩固优势地区、占据空白市场，提升服务质量保障有机增长，投资华泰新产业基金有助推进平台战略。三季度是传统品牌销售淡季，在男装品牌普遍业绩下滑的形势下，公司仍旧保持逆势高增长，其中30%来自于外延，公司以华东为核心辐射全国市场，并稳步推进200平米以上的大店策略，70%来自于终端门店的内生增长。2013年下半年开始，公司尤为注重门店服务质量，在产品极具性价比的前提基础上，高质量的标准化服务提高了公司老客回头率和新客介绍率，单店增长较为显著，以上海地区成熟市场为例，老店增速普遍在30%以上，新店同比增速超50%。此外，公司拟出资1亿元投资华泰新产业基金，主要聚焦在TMT产业，这为公司未来推进O2O模式、采用互联网思维销售产品提供了新思路和方法。  公司仍处高速增长期，模式创新堪称行业典范，我们持续看好公司未来发展，未来三年业绩复合增速约为30%，目前估值回落，维持买入评级。公司淡季不淡三季报依旧保持逆势高增长，我们认为其“高性价比+标准化服务”模式长期来看是行业趋势，而户籍改革政策落实将带来大量潜在消费者，有助于催化海澜之家的快速发展，维持2014-2016年合并报表后EPS为0.55/0.76/0.90元，对应PE为19.9/14.4/12.2倍，目前估值回落，维持买入评级。 每股净资产（元） 1.4 资产负债率% 65.25 总股本/流通A股(百万) 4493/647 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《海澜之家(600398)三季报预增点评》 2014/10/20 《海澜之家(600398)2014年中报点评》 2014/08/19 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 许一帜 A0230114070001 (8621)23297717 xuyz@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年10月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 图1：2014Q3营业收入81.5亿，同比增长71% 图2：2014Q3净利润16亿，同比增长84% 资料来源：Wind,申万研究 资料来源：Wind,申万研究 图3：2014Q3综合毛利率40%，净利润率20% 图4：2014Q3销售费用率7.5%，管理费用率7.4% 资料来源：Wind,申万研究 资料来源：Wind,申万研究 1,146 1,395 1,368 8,516 814512.8%21.7%-1.9%522.5%70%-500%0%500%1000%050001000020102011201220132014Q3百万元营业收入营业收入YOY86 103 105 1,492 1,613 9%20%1%1328%84%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%050010001500200020102011201220132014Q3百万元净利润净利润YOY26.3%30.1%36.6%37.9%39.9%7.5%7.4%7.6%17.5%19.8%0%50%20102011201220132014Q3营业毛利率净利润率7.2%10.3%13.6%8.1%7.5%9.6%9.6%13.1%6.8%7.4%0%10%20%20102011201220132014Q3销售费用率管理费用率营业收入及增速 净利润及增速 毛利率及净利润率 分 销售费用率及管理费用率 分 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年10月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 表1：利润表 单位：百万元，元 利润表 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2009 2010 2011 2012 2013 2014Q3 2014E 2015E 2016E 一、营业收入 1,016 1,146 1,395 1,368 8,516 8145 12,465 15,800 18,229 二、营业总成本 933 1,045 1,260 1,229 6,589 6112 9,230 11,167 12,753 其中：营业成本 781 845 975 867 5,288 4894 7,549 9,346 10,746 营业税金及附加 7 11 14 18 76 38 111 140 162 销售费用 58 82 144 186 691 609 873 995 1,057 管理费用 79 110 134 179 577 602 748 790 911 财务费用 5 (3) (9) (21) (66) （65） (75) (105) (123) 资产减值损失 3 1 2 1 23 34 25 0 0 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 5 0 0 0 0 三、营业利润 85 103 137 140 1,932 2,033 3,235 4,633 5,476 加：营业外收入 9 1 2 2 78 175 140 0 0 减：营业外支出 8 6 9 8 20 69 10 0 0 四、利润总额 86 98 129 133 1,990 2139 3,365 4,633 5,476 减：所得税 11 14 23 26 492 521 824 1,135 1,342 五、净利润 75 85 106 107 1,497 1617 2,540 3,498 4,134 少数股东损益 (4) (2) 3 3 5 4 68 93 110 归属于母公司所有者的净利润 79 86 103 105 1,492 1613 2,473 3,405 4,024 六、基本每股