FY19业绩：预期或有重要反转，营收+17%，净利+22%超预期，现金充沛&股息率达3.6%

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 3.260 流通港股(百万股) 2,979.18 总市值(百万元) 9,712.14 年内股价最高最低(元) 15.000/3.090 香港恒生指数 25752.38 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -14.66 -77.17 -60.72 相对香港恒生 -11.42 -60.36 -50.64 相关报告 1.《拟于内蒙古呼和浩特新设学校，各方扩张持续推进-拟于内蒙古呼和...》，2019.9.2 2.《FY19H1：学生数+28%，调整后净利+28%，政策之后，...》，2019.4.28 3.《拟收购泸州K9学校，有望加强川渝地区生源协同-拟收购泸州K9...》，2018.12.11 4.《枫叶教育FY18业绩点评：盈利状况保持良好态势，扩张进程持续...》，2018.11.28 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn FY19业绩：预期或有重要反转，营收+17%，净利+22%超预期，现金充沛&股息率达3.6% 主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 1341 1680 2057 2481 同比增长 23.8% 25.2% 22.5% 20.6% 母公司股东溢利(百万) 543 693 880 1064 同比增长 30.1% 27.6% 27.0% 21.0% 毛利率 46.5% 48.3% 49.1% 49.6% 净利润率 40.1% 40.9% 42.4% 42.5% 每股收益 0.18 0.23 0.29 0.36 每股经营现金流 0.25 0.37 0.50 0.52 市盈率(倍) 14.03 10.99 8.66 7.15 市净率(倍) 2.09 1.87 1.66 1.45 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 业绩简评  2019年11月28日，枫叶教育发布了2019年财年的业绩快报。  营收同比+17.1%，净利润同比+21.5 %增长较超预期：业绩快报显示，FY2019，枫叶教育营业收入15.7亿元（+17.1%YoY），净利润6.54亿元（+21.5%YoY），调整后净利6.9亿元（+16.5%YoY），增长较超预期。  学生人数构成——高中占比下降，着力发展初中小学等阶段：①学生人数绝对值： FY2019枫叶教育学生人数41241人，同比+23.2%，其中高中人数8155人，同比-9.3%，初中人数8841人，同比+43.6%，小学人数18771人，同比+27.7%，幼儿园人数5096人，同比+56.1%。②学生人数结构：近年来，高中人数占比持续降低，初中小学人数占比显著提升，体现出枫叶教育的“金字塔战略”，即着力扩张初中小学，增加低龄学生基数，有望提升学生在校时间，培养更多小初高一体化学生，为长远持续发展打下基础。2018/2019学年是公司第五个五年规划的第四年，五五规划有望达成预期目标，第六个五年规划即将开始，目标在校生110000人。  学校扩张情况：截至2019年8月31日，公司共拥有95所学校，其中高中15所，初中24所，小学25所，幼儿园28所，外籍学校3所，相比去年82所，增加了13所。公司持续内生扩张学校，主要以轻资产模式扩张：2019年9月，湖北襄阳学校，山东济南学校，及加拿大安大略桑德学校开学。外延并购落地：公司于2018年9月完成对襄阳幼儿园的并购，2019年3月完成对泸州学校的收购。  财务结构健康，账面现金超27亿元，股息率达3.6 %：公司财务结构健康，FY2019期末，公司账面现金约27.6亿元，而有息负债仅约3亿元。预计FY2019，公司共分红2.53亿元，分红率约为净利润的38%，股息率约3.6%。良好的现金流为公司未来持续分红打下基础。  投资建议：我们认为FY19业绩快报中，枫叶教育体现出来健康的发展趋势，预计FY20/FY21对应PE估值约9x/7x，存在低估情况，我们预计未来枫叶教育有望持续健康扩张，以轻资产模式扩张为主，在初中小学扩张周期之后，也有望迎来高中阶段的扩张周期。同时，我们认为公司未来或保持良好的财务结构，并保持较高分红比例。维持“买入”评级。  风险提示：公司正式年报仍尚未披露，K12学校政策或存风险等。 0501001502002502.252.622.993.363.734.104.474.84181 128190 228190 531190 831港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 枫叶教育 香港恒生 证券研究报告 2019年11月28日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 枫叶教育(01317.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  2019年11月28日，枫叶教育发布了2019年财年的业绩快报。 1.业绩快报：营收同比+17.1%，净利润同比+21.5%增长较超预期  业绩快报显示，FY2019，枫叶教育营业收入15.7亿元（+17.1%YoY），净利润6.54亿元（+21.5%YoY），调整后净利6.9亿元（+16.5%YoY，主要包括股份支付部分等），增长较超预期。 图表1：FY2019营收15.7亿元，同比+17.1% 图表2：FY2019净利润6.54亿，同比+21.5% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.学生人数构成——高中占比下降，着力发展初中小学等阶段  ①学生人数绝对值：学生人数绝对值上来看，FY2019枫叶教育学生人数41241人，同比+23.2%，其中高中人数8155人，同比-9.3%，初中人数8841人，同比+43.6%，小学人数18771人，同比+27.7%，幼儿园人数5096人，同比+56.1%。 图表3：枫叶教育各阶段学生人数 图表4：枫叶教育各阶段学生人数 人数 FY2018 FY2019 同比增长 高中 8987 8155 -9.3% 初中 6156 8841 43.6% 小学 14704 18771 27.7% 幼儿园 3264 5096 56.1% 外籍学校 367 378 3.0% 入读总人数 33478 41241 23.2% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  ②学生人数结构：从学生人数结构上来看，从FY2018到FY2019枫叶教育高中人数占比从26.8%降至19.8%，初中人数占比从18.4%增长至21.4%，小学人数占比从43.9%提升至45.5%，幼儿园人数占比从9.8%提升至12.4%，外籍学校人数占比从1.1%降至0.9%。近年来，枫叶教育的8.33 11.01 13.41 15.70 27% 32% 24% 17% 0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00营业总收入（亿元，左轴） 同比(%，右轴) 3.08 4.10 5.38 6.54 50% 33% 32% 22% 0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.00净利润（亿元，左轴） 同比(%，右轴) 8987 8155 6156 8841 14704 18771 3264 5096 367 378 050001000015000200002500030000350004000045000高中 初中 小学 幼儿园 外籍学校 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 学生结构来看，高中占比持续降低，初中小学占比显著提升。体现出枫叶教育“金字塔战略”，即着力扩张初中小学，增加低龄学生基数，有望提升学生在校时间，培养更多小初高一体化学生，为公司长远持续发展打下基础。 图表5：枫叶教育各阶段学生人数占比 图表6：枫叶教育各阶段学生人数占比 FY2018 FY2019 同比变化 高中人数占比 26.8% 19.8% -7 pct 初中人数占比 18.4% 21.4% +3 pct 小学人数占比 43.9% 45.5% +1.6 pct 幼儿园人数占比 9.8% 12.4% +2.6 pct 外籍学校人数占比 1.1% 0.9% -0.2 pct 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  ③学费情况：从公司各阶段平均学费情况来看，FY2018到FY2019，高中学费提升6.9%至6.3万/年，初中学费降低10.2%至2.8万元/年，小学学费提升13.2%至2.4万元/年，幼儿园学费基本持平。平均学费的变化，一方面取决于学校本身的提价，另一方面取决于新开学校的定价，高中阶段学校近年来并未有太多扩张，而高中平均学费提升，体现出现有高中的学费提升。初中阶段扩张较多，平均学费有所下降，主要来自于新开学校的平均收费低于现有学校，而小学阶段学费整体有所提升。可以看到，学费策略，基本上也是围绕公司“扩小学初中，形成金字塔结构”的战略进行的。 图表7：枫叶教育各阶段人均学费 图表8：枫叶教育各阶段人均学费 人均学费（万元/年） FY2018 FY2019 同比增长 高中 5.91 6.32 6.9% 初中 3.09 2.77 -10.2% 小学 2.12 2.40 13.2% 幼儿园 1.53 1.51 -1.4% 外籍学校 6.81 7.67 12.6% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.学校扩张情况  截至2019年8月31日，公司共拥有95所学校，其中高中15所，初中24所，小学25所，幼儿园28所，外籍学校3所，相比去年82所，增加了13所，其中主要是幼儿园增加了8所，而单个幼儿园体量相对较小，人数的增长上主要还是来源于小学和初中。 26.8% 19.8% 18.4% 21.4% 43.9% 45.5% 9.8% 12.4% 1.1% 0.9% 0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019高中人数占比 初中人数占比 小学人数占比 幼儿园人数占比 外籍学校人数占比 5.91 3.09 2.12 1.53 6.81 6.32 2.77 2.40 1.51 7.67 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00FY2018FY2019 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  学校利用率有所提升带动学生数量增长：FY2019，枫叶教育学校利用率达68.3%，相比上一个财年，+3.6 pct，一个学校从开始建设，到利用率逐渐提升，需要2-3年的时间，这段时间也常常是单个学校利润增长较快的阶段。  内生增长持续：  公司持续内生扩张学校，主要均以轻资产模式扩张。2019年9月，湖北襄阳学校开学（包含小学和初中，预计可容纳1200人），山东济南学校开学（包含小学和初中，预计可容纳1500人），加拿大安大略桑德学校开学（高中，预计容纳80人）。  外延并购落地：  公司2018年9月完成对襄阳幼儿园的并购，一共7所幼儿园，在校生约1380人，持股比例100%。  公司2019年3月完成对泸州学校的收购（即FY2019并表约4-5个月），包括一所初中和一所学校，泸州学校在校生约3200人，持股比例75%。  此外，公司2018年5月（FY2018）完成对海口学校的收购，包括一所初中，三所小学和一所幼儿园，在校生约3260人，持股比