深度报告：迈步从头越，“纯寿险+基本面反转+小市值”

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。1kuxsmi:281kuxe 上市公司 公司研究/深度研究 证券研究报告 非银金融 2014年11月27日 中国人寿 (601628) ——深度报告：迈步从头越，“纯寿险+基本面反转+小市值” 报告原因：调整投资评级 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 上调 主营 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 新业务价值 增长率 内含价值 市场数据： 2014年11月26日 2013 423613 5 24765 124 0.88 21300 2 342224 收盘价（元） 20.76 14Q1-Q3 347812 0 27553 16 0.97 - - - 一年内最高/最低（元） 20.79/13 2014E 422610 0 32833 29 1.16 23004 8 429404 上证指数/深证成指 2604/8764 2015E 449456 6 39980 25 1.41 25304 10 497648 市净率 2.3 2016E 475886 6 44742 17 1.58 27834 10 575247 息率（分红/股价） 1.45 流通A股市值（百万元） 432297 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年09月30日  重点关注：纯寿险+基本面反转+小市值：1）无高利率保单压力,经济下行期间轻装上阵。区别于其他保险公司，90年代保险公司大量销售预定利率为6%-10%的保单，1999年以后这部分保单保证收益率远高于其投资资产的收益率，因而导致保险公司存在利差损。中国人寿在上市重组前，将这部分高利率保单剥离给集团公司，目前上市公司存量保单均为2000年以后的预定利率低于2.5%的保单。2）自由流通市值小。与市场普遍印象不同，中国人寿在金融股中属小市值股票。中国人寿A股实际流通股仅15亿股，实际流通市值仅300亿左右。3）人事变动告一段落，期待新任管理层继往开来。2012年-2014年上半年，中国人寿经历频繁的高层人事变动，由于战略上缺乏可持续性，公司在过去两年发展几乎停滞。目前公司人事变动告一段落，新任管理层提出诸多创新举措，集中精力优化产品结构、扩张营销队伍、提高投资管理的市场化运作效率，公司长期发展可期。  迈步从头越，营销团队扩张和产品结构改善带动高价值增长，养老/健康领域资源优势明显。中国人寿连年来市场份额下滑，龙头地位受到威肋。2014年以来，公司基本面出现显著改善：1）优化产品结构，前三季度5年至9年和10年以上期缴保费分别实现46%和27%的增长，下半年新业务价值增长显著提升；2）2H2014加大增员力度，营销员人数由中期的60万人迅速增长至9月末的72.6万人，2015年高增长可期；3）银保渠道的竞争由规模转为价值，中国人寿加大保险规划师培养，目前已接近4万人，对银保期交业务贡献度超过三分之一；4）养老/健康领域具有资源优势，中国人寿长期与政府部门保持了良好的关系，在大病保险、医疗经办等业务上处于主导地位，覆盖客户超过3亿人，为未来二次开发打下坚实基础。  非标和权益配置提升空间大，将加大市场化委托投资力度：1）继续布局另类投资和高等级信用债，提升净投资收益率。公司目前权益类资产和另类投资的配置比例分别为5.3%和9.5%，仍有较大提升空间，享受资本市场和固定收益资产的升值。股债双牛下，通过大类资产的重新配置，中国人寿投资收益率有望由5.2%提升至6%左右。2）加大委托投资力度，提升投资管理效率。中国人寿今年实质性推进境内外市场化委托，境内首批15家专业投资机构，管理200亿资产，8月已经开始实质化运营。公司未来将加大委托投资力度，发挥市场竞争机制作用，对公司长期价值投资风格形成有效补充。  我们看好寿险业务的企稳回升，中国人寿2014年以来持续推进价值转型，新业务价值增速有望提升，目前股价对应2014年PEV仅1.36倍，对应2015年PEV1.18倍，仍有所低估。采用内含价值估值方法，我们给予2015年新业务价值倍数10倍得出公司目标价26元，上调评级至“买入”。 每股净资产（元） 9.12 资产负债率% 87.87 总股本/流通A股(百万) 28265/20824 流通B股/H股（百万） -/7441 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《中国人寿(601628 )——201 4年三季报点评：投资收益助力业绩提升，但退保压力仍大》 2014/10/29 《中国人寿(601628 )——201 4年中报点评：个险渠道重要性进一步加强，股权型投资降低至5.3%》 2014/08/28 证券分析师 孙婷 A0230511040050 sunting@swsresearch.com 联系人 王丛云 (8621)23297818×7430 w angcy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。2kuxsmi:281kuxe 2014年11月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 采用内含价值法评估，给予中国人寿2015年10倍新业务价值倍数，则合理价值26元。目前股价对应2014年PEV仅1.36倍，对应2015年PEV1.18倍，仍有所低估，建议买入。 关键假设点 经济增速不出现大幅向下波动，健康保险和养老保险需求平稳增长。 有别于大众的认识 我们对新任管理层充满期待。2012年-2014年上半年，中国人寿经历频繁的高层人事变动，由于战略上缺乏可持续性，公司在过去两年发展几乎停滞。目前公司人事变动告一段落，新任管理层提出诸多创新举措，集中精力优化产品结构、扩张营销队伍、提高投资管理的市场化运作效率，公司长期发展可期。 自由流通市值小。与市场普遍印象不同，中国人寿在金融股中属小市值股票。中国人寿A股实际流通股仅15亿股，实际流通市值仅300亿左右。 无高利率保单压力,经济下行期间轻装上阵。区别于其他保险公司，90年代保险公司大量销售预定利率为6%-10%的保单，1999年以后这部分保单保证收益率远高于其投资资产的收益率，因而导致保险公司存在利差损。中国人寿在上市重组前，将这部分高利率保单剥离给集团公司，目前上市公司存量保单均为2000年以后的预定利率低于2.5%的保单。 股价表现的催化剂 1）“开门红”寿险保费持续快速增长，2）年报业绩超预期，3）养老保险、健康保险税收优惠试点政策推出。 核心假设风险 资本市场大幅下跌。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。3kuxsmi:281kuxe 2014年11月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 1．重点关注：小市值+纯寿险+基本面改善 .......................... 4 1.1 无高利率保单压力,经济下行期间轻装上阵 ........................................4 1.2 自由流通市值小 .....................................................................................4 1.3 人事变动告一段落，期待新任管理层 .................................................5 2．迈步从头越 ....................................................................... 6 2.1 市场份额下滑，龙头地位受到威肋 .....................................................6 2.2 进一步优化产品结构和期限结构 .........................................................6 2.3 2H2014加大增员力度，营销员人数重回70万+ ..............................8 2.4 银保渠道的竞争由规模转为价值 .........................................................9 2.5 养老/健康领域具有资源优势 ............................................................. 10 2.6 强化价值考核 .......................................................................................11 3. 非标和权益配置提升空间大，将加大市场化委托投资力度 .............................................................................................. 11 3.1 继续布局另类投资和企业债，提升净投资收益率 ...........................11 3.2 无计提资产减值的压力 ...................................................................... 13 3.3 加大委托投资力度，提升投资管理效率 ...................