PTA年报：供需过剩叠加成本拖累，TA价格重心或显著走低

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 余永俊  021-60827969  yuyongjun@htfc.com 从业资格号：F3047633 投资咨询号：Z0013688 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 联系人 张津圣  021-68757985  zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 华泰期货|PTA年报 2019-11-24 供需过剩叠加成本拖累 TA价格重心或显著走低 报告要点： TA供应：2020年TA存量装置产出水平较可能从2019年的超高水平显著回落，而新增装置产出贡献则显著增加，最终实现的总体产出中性预估在4750-4800万吨附近，过程中或经常性伴随亏损抑制供应产出的增长。2020年TA实际产出核心考量或有三个方面，首先是众多新产能计划投放与实际兑现程度，其次是实际总产量与利润的平衡过程；实际产出增量贡献预计将因利润急剧恶化而大打折扣，评估其将被抑制在450万吨附近偏内，通过增量需求与替代存量产出共同消化。最后，是过剩周期下寡头厂商阶段性逆周期利润诉求策略的影响与边界，这也可能是未来大的阶段性反弹行情的核心影响因素。 TA进出口：2020年度外围供应端仍未见有新装置投放计划，同时随着TA行业从高额利润转入亏损状态，存量装置产出预计会有一定幅度的负增长，总体外围TA产出在新年度或出现一定的下降。新一年中国TA出口趋于增长、而进口则较可能出现下降，净出口整体较难见到今年的明显净流入状态、预计呈净流出局面。 聚酯产出：2019年聚酯产出及需求总体仍呈现高速增长，与织造及国内终端纺服需求差异显著，主要原因是来自于聚酯净出口贡献、下游总体库存增量贡献及结构性替代需求贡献，这三者合计为需求增长贡献接近4-5个百分点、约占需求总体增量的一半。对于2020年聚酯产出及需求的表现，下游经过近两年的库存累积或将使得来自于库存方面的贡献显著下降，同时聚酯净出口方面的贡献力度随着外围整体经济政策环境的转弱亦存在下降可能；另外，新一年度终端消耗需求受经济总需求疲弱影响总体判断仍趋下降，不过结构性替代需求有望进一步对原生聚酯需求产生额外贡献。综合来看，2020年度聚酯需求增速或高位继续回落，而由于聚酯自身产品库存潜在趋于提升及产能仍有明显扩张，聚酯实际产出增长较可能大于其下游需求、中性预估在6-7%附近。 上游成本端：新年度PX供需过剩压力常态路径下会更加严重，价差重心较可能进一步走低，通过行业显著亏损来抑制产出增长从而实现亚洲PX供需压力的改善。其中，亚洲PX存量装置的生存预计面临重大考验，一体化程度不高的中高成本存量装置或将被迫进行大幅度减停产，让出市场份额给新增一体化装置，而新增装置自身预计也将被迫进行适量的产出增量控制。预估2020年度PX-原油价差主要波动区域在220-300美元/吨附近，价差低点存在阶段性跌至200美元/吨以下区域的可能。 价格观点： 2020年度TA较可能进入供需显著过剩周期，3月附近之前预计库存将大幅累积至高位区域，价格利润或相应面临巨大压力，常态路径下亏损抑制供应增长或逐步成为行业主要状态，新年度TA库存的高位去化亦较可能在此背景下展开，即依靠显著的亏损倒逼行业供应降低扩张速度、从而改善或逆转阶段性供需过剩压力；而新年度原料PX供需过剩更趋 华泰期货|PTA年报 2019-11-24 2 / 23 严重，整体价格重心仍可能在震荡中走低。TA价格走势方面，基于供需利润以及成本端双双弱态的分析判断，2020年度TA价格重心较可能显著下移，主要波动区域预估在4000-5000元/吨附近，部分路径下存在短期内跌破4000元/吨的可能，而往上倾向于认为5000以上空间将较为有限、且可持续的时间或较短暂；新一年里级别较大的中期性反弹走势的出现，需要众多因素的叠加，常态路径下可能发生在持续大幅亏损以后，潜在时间段预期要到5月以后。 策略建议： 单边：TA持看空观点，以反弹抛空思路对待，主要运行参考区域4000-5000元/吨附近；较大级别中期性反弹走势的出现需要众多因素的叠加，常态路径下可能发生在持续大幅亏损以后，预期出现时间较晚，这一时段首先警惕低位做空风险、在极低估值和阶段性供需驱动向上的情况下再评估是否适量参与反弹行情。 跨期：TA远期升水格局为主，近远月价差主要边界或至覆盖正套成本附近，正基差及近端升水预计仅在少数大幅去库时段出现。 套保：TA工厂而言，关注反弹阶段出现一定利润时的卖保锁利机会（参考5000附近、加工费700附近以上）；聚酯工厂而言，锁定产品价差利润思路或需谨慎，倾向于4000-4500附近偏内作为主要买保锁利参考区域。 风险：对供应端产生重大冲击的意外因素。 华泰期货|PTA年报 2019-11-24 3 / 23 TA进入新一轮扩张高峰，产量增长或将因亏损而受抑制 2019年前十个月，国内PTA产量在3691万吨附近，同比增长约8%。而PTA新增有效产能前十个月仅有两套，一套是来自福海创剩余产能的复产，其在春节后逐步恢复PX-TA装置（450万吨TA装置由原先一半左右负荷恢复至九成负荷）；另一套是四川能投100万吨的新装置，其在二季度后期逐步开启，总体开启进度相对顺利，三季度已产生显著的增量贡献。进入四季度中期附近，随着新凤鸣220万吨装置在11月附近的逐步试车，新一轮PTA扩能高峰序幕逐渐开启。 前十个月国内TA负荷整体创多年历史同期新高，有效装置实际负荷约在97.8%附近。行业利润超越去年同期、达到2011年以来最高利润状态，是负荷创出新高的最重要因素。另外，年初以来行业超高负荷状态与主力供应商引导的生产经营策略也有较高关联。今年与去年差异较为明显的是检修力度上差距显著，18年超高利润的实现与龙头厂商引导行业进行显著的降负荷有较大关联（去年有效装置实际负荷在96%偏下）；而今年主力供应商在生产负荷上保持超高负荷稳定生产为主，更多是市场预期引导和积极调节库存的行为策略、尤其是前三季度。 2019年负荷水平具体变化来看，上半年有效装置实际负荷极高、接近99%，而三季度则有所降低、约在97%附近；进入四季度以后，检修明显上升，负荷从超高水平回落至93.3%附近。其中，三季度负荷小幅降低主要因华南大装置在全面复产后需要进行必要性检修，对应的7月TA负荷降至年内低位、95.7%附近。之后8-9月的负荷波动，与生产商群体对行业利润大幅收缩后生产经营策略变化有较大关联，这期间较多中小装置进行停车检修，但由于主力供应商并未有实质性检修行为、甚至出现一定程度的竞争性操作选择，使得整体行业负荷在8-9月逐步回升至极高水平。进入四季度，TA行业负荷从超高水平显著降低，主要是众多装置进入年度检修期，另外一个重要因素则是9月附近以后利润持续弱态。 价差利润方面，今年前十个月TA价格虽与去年无法相提并论，但价差利润则超越去年达到2011年以来的最好水平。去年超高利润维持时间远不如今年时间长，今年4-7月TA加工费则持续处于超高区域，另外一季度和8-9月利润水平也相对良好。今年利润的获得主要来自于原料成本端的巨幅让利，叠加增值税调整等间接让利所获得。而其背后的根源是今年TA供需大格局处于偏紧状态，在整个产业链上下游中是供需格局最好的环节；在此背景下，供应端集中度很高同时供应群体策略多偏积极也是最终实现上述让利的重要因素。进入四季度，TA行业利润则逐步转入盈亏平衡甚至偏下状态，随着供需过剩周期的临近，产业主流机构逐步转向竞争性策略，使得远期预期提前体现到近端价格利润压力上。 华泰期货|PTA年报 2019-11-24 4 / 23 表1：PTA新增装置投复产情况 厂商 产能（万吨） 装置变动 福海创 225 2月13日恢复135万吨、3月下旬恢复180附近 四川能投 100 5中下旬逐步试车出料 新凤鸣1期 220 110万吨19年10月底试车出料、另110万吨计划后期陆续开启 恒力石化（4#、5#） 250+250 预计2019年底-2020年上半年逐步开车 新疆中泰 120 预计2019年底-2020年上半年逐步投放 福建百宏 240 预计2020年Q4-2021年 新凤鸣2期 220 预计2020年Q4-2021年 资料来源：CCF华泰期货研究院 图 1： TA产出增量及增速 单位：万吨 图 2： PTA开工负荷 单位：% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-50501502503504505502015/122016/092017/062018/032018/122019/09TA累计月产同期差值TA月产累计同比（右） 505560657075808590951002015/122016/082017/042017/122018/082019/04PTA开工率 数据来源：CCF 华泰期货研究院 数据来源：CCF 华泰期货研究院 华泰期货|PTA年报 2019-11-24 5 / 23 图 3： TA现金流利润情况 单位：元/吨 图 4： PTA期现货价差 单位：元/吨 050010001500200025002014/122015/102016/082017/062018/042019/02PTA加工价差行业现金流成本 -150350850135018502017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/10TA基差：现货-主力合约 数据来源：华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 进入2020年，TA将进入产能释放高峰期，除四季度中后期逐步投产的新凤鸣220万吨将在新年度充分释放产量外，恒力两套250万吨、新疆中泰120万吨预期在上半年逐步投放，而明年四季度到2021年亦有众多装置计划投放。TA整体产能将从低位大幅提升，相应带来的产出增量释放亦将呈现持续增长态势。 新一年度，TA实际产出方面核心考量有三个方面。首先，是众多新产能计划投放与实际兑现程度，即新产能带来的增量产出释放节奏，一方面这与新产能投放后实现量产客观上所需要的时间相关，另外与产业利润也将有直接关联，盈亏水平将影响TA新装置开启进度和开启后实际生产负荷的高低，新年度较可能出现显著亏损抑制新增供应的释放。 其次，是实际总产量与利润的平衡过程。按照2020年行业实现盈利的状态，TA总体产出将远超实际需求，相应的供需显著