访问我们关于彭博报告的关键：CMBR中国主食行业CFA叶业伟(852) 3900 0838库存数据最高市值（百万港元）82,933每月平均3个月（百万港元）83.3952w高/低（港元）6.85 / 5.14已发行股份总数（百万）12,449.3 资料来源：彭博社持股结构体 仔仔英萌50.7%资料来源：香港交易所分享性能资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）151香港恒生指数（调整后）87654321011/20182/2019资料来源：彭博社审核员：普华永道相关报告1.“旺旺–有吸引力的估值和股息收益率” – 2019年6月19日2.“旺旺–推动销售增长的各种举措；低估值不合理” – 2019年1月8日买（维持）2019年11月20日旺旺（151 HK）1HFY20的成绩胜过强劲的GPM20财年第一季度的净利润同比增长18％，高于我们预期的6％/ 4％，这是由于GPM高于预期。公司将采取多品牌战略和渠道多元化来推动增长并提高GPM。我们将20财年净利润预测上调3％，目标价从7.50港币上调至7.70港币。维持买入。1HFY20结果胜出。收入同比增长1％至93亿元人民币，比市场预期高3％。除了因天气不利而导致冰棒销量下降两位数外，核心品牌（占收入的85％）实现了中个位数的增长。新产品占收入的9％（2016财年为7％）。 GPM同比增长4.4个百分点至48.9％，高于市场预期的1.9个百分点，这是增值税削减/产品结构增强推动的50％/ 25％/ 25％/下降的原材料成本。销售，一般及行政费用比率上升0.9个百分点至28.5％，这是由于新产品研发的研发费用比率增加1.0个百分点。 多品牌战略和产品升级，以改善增长和GPM。公司已启动了多品牌战略，以针对不同年龄段（从婴儿，儿童，年轻人到老年人）和消费者的差异需求（保持健康，OL零食）。新产品（如“天蛇米烧”，口袋果冻等）和产品升级（健康和营养产品，如低糖和反脂肪酸无米饼，热开胃纯牛奶等）被大量引入利润率下降，而低利润子品牌的销售下降。 1HF20财年新产品销售组合从19财年的7％上升至9％。 渠道多元化以推动增长。在电子商务，孕妇装商店和主题商店渠道的快速增长的推动下，新兴渠道的销售组合从19年上半年的5％增长到20年上半年的中高个位数。管理层透露，新兴渠道的毛利率一般高于传统渠道，因为销售额主要来自新产品。然而，由于较高的运营支出比率，新兴渠道的OPM接近或略低于传统渠道。我们认为，随着销量的增长，OPM将来会有所改善。2HFY20E展望。公司将通过多品牌战略，产品升级和渠道多元化继续改善收入增长和GPM。也就是说，由于奶粉和糖的价格反弹，我们预计2HFY20E的原材料价格将更高。预计2HFY20E的GPM同比增长0.7个百分点至46.8％，增速低于1HFY20。尽管采取多品牌战略和推出新产品，管理层的目标A＆P费用比率仍将保持在历史范围内。开发新产品的研发费用将在1-2年内保持在1.5％左右。 上调目标价至7.70港元。我们将20财年净利润预测上调了3％，主要是为了反映更高的毛利率假设。目标价从7.50港元下调至7.70港元，仍基于21.7倍的20财年市盈率（历史平均水平）。催化剂：（一）收入增长加快；(2)利润好于预期。风险：（一）竞争激烈； （2）食品安全问题；(3)不利的原材料价格。收益摘要（3月31日，YE）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）20,15020,71221,44422,48523,572净利润（人民币百万元）3,1163,4773,9394,0824,344每股收益（人民币）0.2490.2790.3170.3290.350同比增长（％）(5.5)12.013.53.86.4市盈率（x）22.720.518.918.217.1市净率（x）4.94.64.64.34.1产量 （％）3.64.04.24.44.7净资产收益率（％）23.323.324.924.424.5净现金（人民币百万元）5,5967,6209,08810,35011,793资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价7.70港元（先前目标价为HK $ 7.50）上/下+ 15％当前价格HK $ 6.68绝对相对的1个月0.5%0.6%3个月5.6%1.9%6个月5.3%10.3%请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|公司更新 2019年11月20日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露235,000（人民币/吨）80%（人民币/吨）30,00060%25,0008,0007,5007,00040%6,5006,00030%25%20%15%10%20,00020%15,0000%10,000-20%5,0005,5005,0004,5004,000-40% 3,5005%0%-5%-10%-15%3,000-20%0-60%全脂奶粉价格5个月前同比平均价格（RHS）的6个月平均价格5个月前的6个月平均价格一级苏加尔批发价同比1个月前的6个月平均价格（RHS）1个月前的6个月平均价格1HFY20 1HFY19更改1HFY20 1HFY19更改图1：1HFY20结果审查收入9,304 9,248 1％核心产品（热牛奶，旺旺大米饼干，糖果和豆类，果冻等）呈中位数增长销售成本(4,754)(5,131)-7%毛利4,5504,11711%其他的收入158214-26％的政府补助下降了30％其他收益/（损失）2(4)-141%销售及分销费用(1,370)(1,439)-5％的A＆P费用得到有效控制，员工成本下降了人数行政费用(1,286)(1,115)研发费用增加15％，工资上调营业利润2,0541,77216%财务收入29623625%财务费用(158)(124)28%应占联营公司溢利(2)(4)-52%除税前溢利2,1891,88116%税务费用(585)(526)11%税后利润1,6051,35518%非控制性权益10913%净利1,6151,36418%每股收益（人民币）0.130.1119%DPS（美元）0.00640.00531HFY20的21％支付率为34％保证金和比率（％）毛利率48.9 44.5 4.4增值税削减/产品结构增强/原材料价格下跌贡献了GPM改善的50％/ 25％/ 25％营业利润率22.1 19.2 2.9营销费用支出比率下降0.4个百分点至3.3％，员工成本支出比率下降0.5 ppt至5.9％营销，一般及行政费用比率28.5 27.6 0.9研发费用比率上升1.0个百分点至1.5％应付费用支出比率3.3 3.7（0.4）净利率17.4 14.8 2.6有效税率（26.7）（27.9）1.2库存天数94 96（2）应收账款天数19 21（2）应付账款天数43 45（2）净现金/（债务）（人民币百万元）6,301 4,033 56％资料来源：公司资料图2：新西兰GDP全脂奶粉价格正在回升图3：中国一级白糖批发价格正在回升资料来源：彭博社，CMBIS估计资料来源：Wind，CMBIS估计3月（百万元）1HFY20 1HFY19％变动备注1/2/20141/4/20141/6/20141/8/20141/10/20141/12/20141/2/20151/4/20151/6/20151/8/20151/10/20151/12/20151/2/20161/4/20161/6/20161/8/20161/10/20161/12/20161/2/20171/4/20171/6/20171/8/20171/10/20171/12/20171/2/20181/4/20181/6/20181/8/20181/10/20181/12/20181/2/20191/4/20191/6/20191/8/20191/10/2019 2019年11月20日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图4：市盈率（港元）16141236倍31倍1026倍821倍616倍420资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计图5：收入修订百万美元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入21,44422,48523,57221,49922,47623,6080%0%0%毛利10,22910,65811,22010,08310,60911,2141%0%0%营业利润5,0475,1735,4734,9515,2275,5552%-1%-1%净利3,9394,0824,3443,8074,0724,3623%0%0%毛利率47.7%47.4%47.6%46.9%47.2%47.5%+ 0.8ppt+0.2点+0.1点营业利润率23.5%23.0%23.2%23.0%23.3%23.5%+0.5点-0.3个百分点-0.3个百分点净利润18.4%18.2%18.4%17.7%18.1%18.5%+ 0.7ppt+0.1点-0.1ppt资料来源：公司数据，CMBIS估计图6：CMBI估算与共识百万美元20财年招商银行FY21EFY22E20财年共识FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入21,44422,48523,57221,37122,15522,9280%1%3%毛利10,22910,65811,22010,06610,35910,7542%3%4%营业利润5,0475,1735,4734,8925,1385,2283%1%5%净利3,9394,0824,3443,7763,9804,1904%3%4%毛利率47.7%47.4%47.6%47.1%46.8%46.9%+ 0.6ppt+ 0.6ppt+ 0.7ppt营业利润率23.5%23.0%23.2%22.9%23.2%22.8%+ 0.6ppt-0.2ppt+0.4点净利润18.4%18.2%18.4%17.7%18.0%18.3%+ 0.7ppt+0.2点+0.1点资料来源：彭博社，CMBIS估计08年3月08年9月09年3月09年9月10月3日10月9日11月3日9月11日12月3日12月9日13年3月13年9月14年3月14年9月15年3月15年9月16年3月16年9月17年3月2017年9月3月18日9月18日19年3月19年9月 2019年11月20日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务摘要 损益表现金流量概要3月31日（人民币百万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E3月31日（人民币百万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入20,15020,71221,44422,48523,572除税前溢利5,3234,8065,3895,5855,945大米饼干5,5975,8135,9526,1526,360折旧及摊销1,153854820795785乳制品和饮料9,5819,73010,37310,96911,600营运资金变动249(53)79519零食4,9275,1015,0515,2965,544其他(1,408)(1,254)(1,254)(1,504)(1,590)其他4568686868营运现金净额5,3174,3535,0354,8815,158费用销售量(11,539) (11,312) (11,215) (11,827)毛利8,6109,40010,22910,65811,220资本支出(409)(355)(400)(450)(450)财务变动524482000其他的收入553459422429452其他57251000其他收益/（损失）14850(18)(21)(21)投资产生的净现金172379(400)(450)(450)销售费用(2,879)(2,985)(2,959)(3,148)(3,324)行政费用(2,241)(2,338)(2,627)(2,745)(2,855)借款变动(2,390)2,1