城市运营项目转化稳步推进，维持20年销售目标2000亿不变

中国金茂（817） 更新报告 买入 2019年11月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 年结日：31/122017A 2018A 2019E 2020E 2021E收入(百万人民币)31,075 38,733 44,062 69,254 94,985变动(%)13.8% 24.6% 13.8% 57.2% 37.2%归属核心净利(百万人民币)3,905 5,084 6,242 7,673 10,064变动(%)88.7% 30.2% 22.8% 22.9% 31.2%核心每股盈利(人民币元)0.370.44 0.54 0.67 0.87市盈率@5.59港元13.811.49.37.55.8DPS(港元)0.260.22 0.26 0.31 0.41息率(%)4.7% 3.9% 4.6% 5.6% 7.4%3.003.504.004.505.005.506.00陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 5.59 港元 目标价 6.68 港元 （+20%） 股票代码 817 已发行股本 118 亿股 市值 659 亿港元 52 周高/低 5.93/3.33 港元 净资产 3.72 港元/每股 主要股东 中化集团: 35.1% 平安集团：15.2% 新华人寿保险: 9.2% 城市运营项目转化稳步推进，维持 20 年销售目标 2000 亿不变  全年销售目标完成无忧，明年销售维持 2000 亿目标不变：截至 2019 年10 月，公司已实现合同销售额 1360 亿元，同比增长 28.6%，销售增速高于前 20 房企增速（+23%），销售端表现强劲。截至 10 月，公司已完成全年1500 亿销售目标的 91%，全年销售目标完成无忧。2020 年公司销售维持增长至 2000 亿目标不变，预计可售货值充足，未来也将根据市场实际销售情况动态调整推货量。  土地储备积极扩张，城市运营项目贡献占比逐步提升：2019 年 1-7 月，公司积极扩充土地储备，新增土储 733 万平（权益占比 57%），占前 10 月合同销售面积 1.13 倍，新增土储平均成本约 7165 元/平米，占 1H2019 年合同销售均价约 32.5%。具体拆分来看，新增土储中，来自城市运营转化占新增土储计容建面约 31%（按权益建面算，占 35%），估计全年基本维持在占比30%-40%左右，此外，随着城市运营项目的逐步转化，能够有效对冲公司土储成本。2019 年 1-7 月份，来自城市运营项目转化的新增土储成本仅 4797元/平米，远低于招拍挂土储成本（新增土储中来自招拍挂土储成本约 8215元/平）。预计未来新增土储中，来自城市运营转化占比将逐步提升，有望在 20-22 年期间能够实现 60%的新增土储将来自于城市运营项目。截至 2019年 7 月，公司现有总土地储备约 6998 万平（权益比 61%），具体拆分，一级开发土储约 2092 万平（权益比 74%），二级开发土储约 4906 万平（权益比56%），公司土储体量以及权益比均呈现向好趋势。  融资成本优势依旧明显：截至 1H2019 年，公司平均借贷成本 4.96%，净负债率约 67%。2019 年 1-10 月份，公司成功发行境内公司债 38 亿人民币（分别为本金 18 亿人民币，利率 3.72%，期限 5 年&本金 20 亿人民币，利率3.65%，期限 5 年），境外美元债 2.5 亿美元（利率 4%，期限 5 年）以及 5亿美元优先担保票据（利率 4.25%，期限 10 年）。流动性趋紧的环境下，凭借央企平台，公司融资优势依然明显，境内外债券融资渠道通畅，且平均融资成本均低于行业平均水平，储备充足的低成本资金，能够有效配合公司未来开发业务的稳健增长。  目标价 6.68元港币，维持买入评级：根据我们测算，公司每股 NAV 约9.25 元人民币，考虑到公司城市运营项目转化的不断落地，土储体量以及权益处于不断增厚以及上升区间。同时公司在产品端享受极强的产品溢价能力以及明显的融资优势。我们给予 NAV 折让 35%，给予目标价 6.68 港元，对应2019 年-2021 年市盈率为 11 倍，9 倍以及 6.9 倍。给予买入评级。 第一上海证券有限公司 2019 年 11 月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 来源: 公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月> <人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2017A 2018A 2019E 2020E 2021E2017A 2018A 2019E 2020E 2021E收入31,075 38,733 44,062 69,254 94,985 增长率 (%) 一级土地开发4,902 4,795 5,275 5,538 5,815 收入13.8% 24.6% 13.8% 57.2% 37.2% 房地产开发销售21,928 28,939 32,901 56,780 81,285 毛利32.3% 37.5% 35.4% 33.5% 32.4% 投资物业1,370 1,450 1,860 2,332 2,583 EBITDA15.0% 30.2% 8.0% 37.2% 34.5% 酒店2,070 2,048 2,150 2,258 2,371 归属核心利润88.7% 30.2% 22.8% 22.9% 31.2%核心每股盈利88.7% 20.8% 22.8% 22.9% 31.2%毛利10,041 14,538 15,585 23,183 30,807 其他收入与损益3,851 2,722 4,075 3,810 4,399 盈利分析 (%)销售与管理费用‐3,437 ‐3,505 ‐4,815 ‐6,493 ‐7,493 毛利率32.3% 37.5% 35.4% 33.5% 32.4%合营联营公司利润63 379 601 725 890 EBITDA率35.1% 36.6% 34.8% 30.4% 29.8%财务成本‐1,692 ‐2,421 ‐1,898 ‐2,282 ‐2,642 核心利润率16.4% 18.6% 19.9% 16.1% 15.7%税前利润8,825 11,715 13,547 18,944 25,961 归属核心利润率12.6% 13.1% 14.2% 11.1% 10.6%税项‐3,675 ‐4,338 ‐4,562 ‐7,530 ‐10,747 回报率 (%)少数股东权益1,172 2,166 2,528 3,492 4,858 ROE12.6% 14.8% 16.5% 18.3% 21.2%归属股东净利3,978 5,211 6,410 7,875 10,306 ROA2.6% 3.0% 3.1% 3.5% 4.1%归属股东核心净利3,905 5,084 6,242 7,673 10,064 偿还能力 (%)每股核心盈利(元)0.37 0.44 0.54 0.67 0.87净负债率64% 71% 74% 67% 59%每股派息 (港元)0.26 0.22 0.26 0.31 0.41利息覆盖率2.81 2.64 2.83 3.22 3.75 资产负债表现金流量表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月> <人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2017A 2018A 2019E 2020E 2021E2017A 2018A 2019E 2020E 2021E现金19,407 21,324 32,874 48,942 67,532 归属利润8,825 11,715 13,547 18,944 25,961存货43,299 60,563 69,647 80,094 92,909 折旧与摊销443 434 477 525 578其他54,572 65,540 68,213 71,328 75,620 营运资金变动‐9,519 ‐9,995 ‐10,995 ‐12,094 ‐13,304流动资产117,278 147,426 170,734 200,364 236,061 其他3,334 3,334 3,334 3,334 3,337固定资产10,839 10,729