城市运营愈趋成熟，2020年目标2000亿销售

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 城市运营愈趋成熟，2020年目标2000亿销售 中国金茂2018年收入同比增长25%至387亿元，毛利率大幅提升6个百份点至38%，主要来自较高利润之一级开发分部收入提升所至，核心利润约50亿元，同比增长28.5%，与我们预期相若。公司2019年销售目标为1500亿元，截至2018年底，金茂土储建面约6420万平米，其中一级开发2130万平米，二级开发4290万平米，总货值约7000亿元，足够支持公司未来两年增长，支持2020年销售额超过2000亿元目标。金茂城市运营项目愈趋成熟，有关货值约10,000亿元，随着项目推进将慢慢转化为正式土储，成为金茂盈利增长动力。截至2018年底未结转销售1400亿元，为今明两年奠定盈利基础。维持金茂“买入”评级，目标价6.1港元。 报告摘要 2018年毛利率大幅提升。中国金茂2018年收入同比增长25%至387亿元（人民币·下同）。物业开发分部收入同比增长26%至337亿元，其中来自一级开发收入（卖地分成）同比增长66%至81亿元；二级开发收入（一般房地产项目销售结转）同比上升16.5%至256亿元。毛利率大幅提升6个百份点至38%，主要来自较高利润之一级开发分部收入提升所至，金茂一级开发业务之毛利率估计约50%。股东应占利润同比上升31%至52亿元，撇除投资物业公平值收益等非核心项目后，公司核心利润约50亿元，同比增长28.5%，大至与我们预期（51亿元）相若。 销售目标：2019年1500亿元、2020年2000亿元。金茂在2018年1280亿元销售额的基础上，初步定下2019年1500亿元之销售目标，相当于同比增长17%，并暂定年度可售资产约2400亿元，化率达62.5%即可完成年度目标。金茂过去之去化率在70%以上，我们认为公司超额完成的机会较大。截至2018年底，金茂土储建面约6420万平米，其中一级开发2130万平米，二级开发4290万平米，总货值约7000亿元，足够支持未来两年增长，金茂目标2020年销售额超过2000亿元。 城市运营项目陆逐落地，2021年将是收成期。公司以过往一级土地开发项目为基础，发展出一、二级开发联动之运营模式。青岛中欧国际城、温州瓯江国际新城等七个项目经已落地并已转为土储作开发。截至2018年底，公司在推进10个城市运营项目，加上长沙、南京及宁波三个一级开发项目，共13个，并预计2019年会有多6个新增项目。城市运营项目估计货值约10,000亿元，随着项目逐渐推进转化至正式土储作二级开发。金茂目标在2021年后，自城市运营项目将贡献60%的土储货值，估计城市运营项目之毛利约35%，是公司未来的盈利增长动力。 维持“买入”评级。受惠国企背景，公司平均在岸及离岸融资成本分别约5.5%及3.9%，低于行业平均。加上公司土储结构集中在一、二线城市，以货值计算约占90%，变现能力较高，相对抗跌能力也较强。估计金茂未结转销售截至2018年底1,400亿元，为2019-20年盈利奠定基础。我们维持金茂“买入”评级，目标价6.1港元。 风险提示：调控政策放松不如预期；经济下行对销售造成压力；卖地以至城镇发展计划慢于预计。 (31/12年结；百万人民币) 2016 2017 2018 2019E 2020E 营业收入 27,304 31,075 38,733 74,460 80,151 增长率(%) 54% 14% 25% 92% 8% 核心净利润 1,949 3,918 5,036 7,090 8,217 增长率 (%) -7% 101% 29% 41% 16% 毛利率(%) 37% 32% 38% 31% 29% 核心净利润率(%) 7% 13% 13% 10% 10% 核心每股收益（人民币） 0.21 0.36 0.44 0.56 0.62 每股净资产(人民币) 2.72 3.08 2.99 3.33 3.58 核心市盈率 18.4 10.7 8.9 6.8 6.2 市净率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 核心净资产收益率(%) 7% 13% 15% 18% 18% 股息收益率 (%) 2% 5% 5% 6% 6% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2019年3月20日 中国金茂（817.HK） xx公司动态xx 证券研究报告 房地产行业 投资评级： xx买入xx 目标价格： 6.10元 现价 (2019-3-19)： 3.86港元 总市值(百万港元) 51,768 流通市值(百万港元) 25,987 总股本(百万股) 11,555 流通股本(百万股) 5,801 12个月低/高(港元) 2.92/4.96 平均成交(百万港元) 116.25 股东结构 中化集团 49.8% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 11.48 11.82 0.37 绝对收益 14.32 26.27 -6.68 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟 房地产行业分析师 +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 01002003004005006000.001.002.003.004.005.006.0014/9/1828/9/1812/10/1826/10/189/11/1823/11/187/12/1821/12/184/1/1918/1/191/2/1915/2/191/3/1915/3/19成交额(百万港元)817.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/中国金茂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：中国金茂每月销售情况 中国金茂2018年首两月销售受整幢商业出售所影响，导致2019年同比下跌幅度较高 资料来源：公司资料、安信国际 图2：中国金茂业绩摘要 . (百万元) 2017 2017 2017年 2018 2018 2018年 同比变动 上半年 下半年 上半年 下半年 营业额 17,837 13,237 31,075 21,937 16,796 38,733 25% 毛利 6,410 3,631 10,041 8,684 5,854 14,538 45% 毛利率 (%) 36% 27% 32% 40% 35% 38% 5.2百分点 销售及行政开支 (1,401) (1,719) (3,120) (1,438) (2,031) (3,469) 11% 营业利润 5,009 1,913 6,922 7,246 3,898 11,144 61% 营业利率 (%) 28% 14% 22% 33% 23% 29% 6.5百分点 净利润 3,383 1,767 5,150 4,509 2,868 7,377 43% 其中，归属公司拥有人 2,499 1,478 3,978 3,294 1,917 5,211 31% 净利润率 (%) 14% 11% 13% 15% 11% 13% 0.7百分点 核心净利润 2,171 1,747 3,918 3,150 1,886 5,036 29% 核心净利润率 (%) 12% 13% 13% 14% 11% 13% 0.4百分点 减: 应占合营/联营企业业绩 15 48 63 (31) 411 380 经调整核心净利润 2,155 1,700 3,855 3,180 1,475 4,656 21% 经调整核心净利率 (%) 12% 13% 12% 14% 9% 12% -0.4百分点 所得税开支 (1,821) (1,853) (3,675) (2,506) (1,832) (4,338) 18% 所得税开率 (%) 35% 52% 42% 36% 43% 38% -3.7百分点 总债务 62,764 71,331 80,057 87,973 23% 减：现金 21,561 22,642 31,619 25,782 14% 净债务 41,203 48,690 48,437 62,191 28% 总应占权益 59,208 66,444 68,595 78,265 18% 净杠杆比率 (%) 70% 73% 71% 79% 6.2百分点 . 资料来源：公司资料、安信国际整理 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 百万元 3 公司动态/中国金茂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露  本