轻资产模式运营成熟，快速布局国内二三线城市

枫叶教育（1317） 更新报告 买入 2019年04月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止 月 日财政年度实际 实际 预测 年预测收入（百万元）经营利润（百万元）净利润（百万元）每股收益（元）市盈率@3.77港元（倍）每股派息（元）息率（%）8 3120172018201920202021%%%年预测变动（ ）变动（ ）变动（ ）1,083 1,341 1,616 1,7451,90630.5% 23.8% 20.5% 8.0%9.3%449 558 638 679 731 37.1% 24.5% 14.3% 6.3%7.7%414 538 61865169534.5% 30.1% 14.8% 5.3%6.7%0.15 0.19 0.21 0.22 0.23 21.7 17.7 15.9 15.3 14.4 0.07 0.09 0.09 0.10 0.10 2.2% 2.7% 2.8% 2.9%3.1% 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 教育 股价 3.77港元 目标价 4.44港元 （+17.8%） 股票代码 1317 已发行股本 29.96亿股 市值 113亿港元 52周高/低 7.57/2.96港元 每股净资产 1.29港元 主要股东 任书良（50.34%） 轻资产模式运营成熟，快速布局国内二三线城市  在校生人数快速增长，业绩基本符合预期：截止至 2019 年 2月 28 日，枫叶教育实现收益 7.44 亿元，同比增长 17.8%；毛利为 3.26 亿元，同比增长 10.9%；期内溢利为 2.81 亿元，同比增长 18%。入读总人数为 36,099 人，同比增长 27.5%，同时公司决定派付截止至2019年2月28日止6个月的中期股息每股4.7港仙。  学校总数扩张至 93 所，但预计扩张速度放缓:截止至 2019 年2月28日，公司的学校网络共覆盖23所城市，合计拥有93所学校，其中高中、初中、小学、幼儿园分别为15/23/24/28/3家。19/20 学年，公司将在山东济南开设一所初中、小学，在湖北襄阳开设一所初中、小学，并计划在加拿大桑德贝开设一所高中，预计扩建原有校区及扩张新校区将为公司在 20/21 学年增加4,250个学生容纳量。  在校生人数结构变化，生均学费及寄宿费水平下滑：FY19H1学费及寄宿费收入 6.31 亿元（占比 84.8%），同比增长17.8%，主要是 18/19 学年新开一所初中、一所小学及八所幼儿园，盐城、襄阳、武汉学生数量增多，整体招生人数增加所致。但高中在校生人数由 8,699 人下降到 7,898 人，同比下降9.2%，并最终导致其高中部分收入下滑3.3%。FY19H1 每名学生总体平均学费及住宿费下滑 8.1%至 1.81 万，主要由于并购的海口及襄阳学校学费低于枫叶原有学校平均学费所致，此外小学、幼儿园入读学生人数增加学费金额较低但是学费金额较低，学生人数占比提升，同样拖累总体平均学费及住宿费下滑。  目标价 4.44 港元，维持买入评级：枫叶作为国内最大的国际教育上市公司，将利用自身成熟的 PPP 轻资产模式快速布局国内二三线城市，能有效减少办学的前期投入，满足新兴中产家庭的教育需求，我们给予其 2019 年的预测 EPS 的 18.5x 估值，目标价4.44港元，与最近收市价有17.8%的涨幅。 第一上海证券有限公司 2019年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 1,083,182 1,341,267 1,616,006 1,744,553 1,906,245 539,851 624,104 734,406 778,151 840,834 49.8% 46.5% 45.4% 44.6% 44.1%48,668 75,713 83,252 95,665 95,665 46.4% 46.8% 45.4% 44.8% 43.6%(29,547) (40,034) (45,248) (48,847) (53,375)38.2% 40.1% 38.3% 37.3% 36.5%(155,392) (155,558) (216,894) (230,138) (237,377)0 0 0 0 0 448,619 558,486 638,349 678,688 730,923 440,662 547,879 630,882 671,478 723,806 17.1% 14.6% 16.2% 16.0% 15.3%(26,939) (9,476) (12,618) (20,144) (28,952)6.1% 1.7% 2.0% 3.0% 4.0% 413,723 538,403 618,264 651,333 694,854 43.3% 41.8% 40.0% 40.0% 40.0%48,862 62,700 88,437 96,937 93,032 502,420 627,750 733,350 782,189 830,519 17.0% 11.7% 10.6% 9.7% 8.8%30.5% 23.8% 20.5% 8.0% 9.3%111.4% 149.5% 153.2% 155.9% 120.0%35.3%24.9%16.8%6.7%6.2%9.4%9.3%9.5%9.4%9.3%34.5% 30.1% 14.8% 5.3% 6.7%16.5% 14.6% 15.2% 14.6% 14.3%1,649,296 2,220,694 2,681,219 2,939,562 3,387,412 440,662 547,879 630,882 671,478 723,806 0 246,000 246,000 246,000 246,000 48,862 62,700 88,437 96,937 93,032 18,205 16,977 16,977 16,977 16,977 193,878 178,531 255,405 128,642 176,164 76,737 189,782 189,782 189,782 189,782 15,279 (38,751) 1,414 (6,370) (15,178)1,744,238 2,790,223 3,250,748 3,509,091 3,956,941 698,681 750,359 976,137 890,687 977,824 1,814,438 2,105,782 2,267,345 2,420,409 2,577,376 203,591 207,628 207,628 207,628 207,628 (226,716) (216,610) (252,610) (252,610) (252,610)654,651 692,497 762,853 758,899 754,945 (337,177) (541,519)0 (116,770)0 4,416,918 5,796,130 6,488,575 6,896,027 7,496,891 (563,893) (758,129) (252,610) (369,380) (252,610)1,008,348 1,168,873 1,408,300 1,520,325 1,661,234 382,629 399,452 415,430 432,047 467,302 437,392 7,192 0 0 0 116,981 224,537 224,537 224,537 224,537 390 870,000 0 0 0 58,455 73,866 73,866 73,866 73,866 (140,450) (200,585) (255,534) (255,753) (270,154)1,566,413 1,866,728 2,122,133 2,250,775 2,426,939 (15,283) (132,339) (7,467) (7,210) (7,210)307,165 206,801 206,801 206,801 206,801 282,049 544,268 (263,002) (262,964) (277,365)41,822 30,772 30,772 30,772 30,772 416,837 536,498 460,525 258,343 447,850 1,915,400 2,104,301 2,359,706 2,488,348 2,664,512 1,237,902 1,649,296 2,220,694 2,681,219 2,939,562 2,501,518 3,691,829 4,054,559 4,450,139 4,874,838 1,649,296 2损益表财务分析2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入盈利能力经营溢利营运表现税前盈利股东净利润财务状况增长资产负债表现金流量表2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测税前盈利总流动资产营运现金流总资产投资活动现金流总短期负债融资活动现金流现金变化总负债股东权益<元> <千>, 财务年度截至<8月31日><元> <千>, 财务年度截至<8月31日> 毛利毛利率其他收益及利益利率銷售及分銷成本净利率(%)行政開支其他開支融资成本/收入(%)所得税实际税率 (%)股息支付率 (%)折旧及摊销资产负债比率总收入 (%)流动比率EBITDA (%)净利润 (%)<元> <千>, 财务年度截至<8月31日><元> <千>, 财务年度截至<8月31日>现金可供出售投资折旧及摊销存货营运资金变化其他流动资产其他物业校舍及设备预付租赁款项资本开支其他其他投资活动递延收益其他应付款项及应计开支负债变化银行借款股本变化其他股息其他融资活动长期银行贷款其他负债期