联讯证券专题研究：2020年宏观利率展望

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 21 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 2020年宏观利率展望 2019年11月20日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdeli@lxsec.com 分析师：钟林楠 执业编号：S0300519110001 电话：010-66235779 邮箱：zhonglinnan@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《评10月进出口数据：贸易顺差可能再度收窄》2019-11-08 《物价分析手册》2019-11-08 《评10月物价数据：CPI同比11月可能突破4》2019-11-09 《评1113国常会下调部分基建项目资本金比例要求》2019-11-13 《增长的下限》2019-11-14  2020年宏观利率展望 2020年是两个翻一番目标的收官之年，稳增长将是全年的政策主线，具体可能将围绕以下几点推进：一是专项债扩容，并引导投向基建领域，所募集资金部分用于重大项目的资本金，政策性银行也有较大概率加大对基建项目配套资金的支持；二是“房住不炒”的调控基调不会变，但在“因城施策”框架下，2020年将有更多城市变相放松，针对房企融资的监管可能也不会进一步收紧；三是和2019年相比，2020年消费在稳增长中将发挥更为重要的角色，汽车和地产竣工产业链这两个是重点。 房地产和基建这两个传统的信用加速器，在2020年所面临的约束，将弱于2019年。加之消费刺激，我们认为2020年将实现两个翻一番的目标，全年GDP增速为6.1%，二季度可能是年内增长高点。 落实到债券配置上，短线来看，在财政稳增长举措没有配合宽货币前，市场的情绪不会太差，利率的交易窗口可能依然会存在一段时间，直到投资者认为债券的估值已经比较贵，做多性价比不高，或有其他利空冲击为止。 但长线来看，对债券最为友好的基本面环境可能已经过去，经济企稳的可能性较大，2020年债券的机会要比2019年更小。  风险提示：外部风险加剧 6%7%7%8%8%2014-062015-092016-122018-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 21 目 录 一、2019年宏观经济与市场回顾.......................................................................................................................... 3 二、2020年宏观经济展望 .................................................................................................................................... 5 （一）房地产：进入竣工周期，地产投资韧性或超预期 ................................................................................. 6 （二）基建：重点解决资金问题，增速将明显高于2019年 ........................................................................... 7 （三）制造业：增速低点可能出现，但反弹力度不足 ..................................................................................... 8 （四）社消：刺激力度加大，关注汽车和地产竣工产业链 ............................................................................ 10 （五）出口：对经济拖累弱于今年，无需过度悲观 .......................................................................................11 （六）通胀：CPI同比前高后低，高点可能突破5% .................................................................................... 12 三、政策会如何应对？ ....................................................................................................................................... 13 （一）货币政策：相机抉择，稳健中性 ........................................................................................................ 13 （二）财政政策：专项债加码稳增长，上半年投放力度大 ............................................................................ 16 四、市场预期与展望 ........................................................................................................................................... 16 图表目录 图表1： 2018年底股票估值很低，期限利差较差 ......................................................................................... 3 图表2： 今年建安投资增速转正，以土地购置费为主的其他费用增速持续放缓 ............................................. 6 图表3： 100大中城市供应土地面积领先于土地购置面积 ............................................................................. 6 图表4： 2017年二季度开始，房屋新开工面积增速和竣工增速走势分化 ...................................................... 7 图表5： 今年10月全口径基建投资当月增速再度大幅回落........................................................................... 8 图表6： 相比于历史峰值，当前制造业产能利用率仍有提升空间 .................................................................. 9 图表7： 各行业制造业投资增速贡献和增速变动幅度 .................................................................................. 10 图表8： 2016年后国房景气指数和地产竣工产业链消费增速明显背离.........................................................11 图表9： 产出缺口领先CPI同比半年左右，但今年两者走势分化................................................................ 12 图表10： 2020年1月CPI同比可能突破5%，此后逐步回落 .................................................................... 13 图表11： 2019年前十一月，货币政策相机抉择，松紧切换 ....................................................................... 14 图表12： 贷款利率下行的幅度并不明显 ..................................................................................................... 15 图表13： 曲线重新变得平坦，对货币宽松的预期重新升温 ......................................................................... 17 图表14： PPI与库存正相关 ....................................................................................................................... 18 图表15： 10年国开-10年国债跌到40BP以下时，可能预示着利率底的出现 ............................................. 18 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 21 一、2019年宏观经济与市场回顾 从宏观经济来看，2019年和2018年很相似，一季度是高点，二三季度加速回落。但从股债的走势来看，2019年和2018年却截然不同。 股票从单边走熊转为震荡的牛市；但债券，同样是经济基本面向下，但收益率却并没有出现像2018年一样的单边趋势下行的牛市行情。 究其原因，是2019年股债的估值高低与做多的性价比不同，投资者的预期也不同。 2018年底时，国债的收益率曲线是牛平的形态，投资者对经济普遍抱有比较悲观的预期，估值已经偏贵。 而股票由于对企业盈利的担忧、贸易摩擦对风险偏好的压制等因素，已经跌到了2400点左右的历史大底的位置，多数投资者仓位很低，但估值已经相当便宜。 这和2017年底债券收益率处于高位，股票缺乏有效调整的形势正好相反。 图表1： 2018年底股票估值很低，期限利差较差 资料来源：联讯证券，wind 在悲观的一致性预期与极低的估值组合下，只要出现预期差，金融市场就会发生极大的变化与波动。 所以，当今年1-4月份，在社融接连出现4.6万亿、2.8万亿的极高增量，PMI与工业增加值等反映实体经济动能与活力的指标连续转好，中美贸易谈判出现积极的变化，现实与预期出现明显背离后，金融市场马上出现了反转。 股票快速上涨，从2400点冲高到3200点，螺纹钢从3400反弹至3800，十年国债到期收益率上行超过30BP，收益率曲线从牛平转为熊陡。 投资者的悲观预期修复，甚至开始出现乐观的看法，出现了经济已经触底企稳的预期。 但4月下旬后，形势急转直下。原本已经逐渐乐观的预期与现实再度出现背离，原本对风险资产利好的因素在5-8月份几乎都转为了利空。 首先，政策思路发生了转变。由于一季度天量的社融和偏低的名义经济增速，实体 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.