中国银河宏观利率专题研究：中共中央政治局二季度经济工作会议解读

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观利率专题 2017年7月24日 中共中央政治局二季度经济工作会议解读 ——中国银河宏观利率专题研究170724 核心要点： 分析师 ◎总体肯定上半年经济工作所取得的成绩，供给侧结构性改革稳步推进。由于二季度会议的是在我国上半年经济指标总体向好，供给侧结构性改革持续深化，金融去杠杆已经取得一定成效的背景下召开，因此相对于一季度会议的相关表述，会议在经济运行态势、经济与产业结构调整、产业内部组织结构改善、过剩产能化解与产业升级，以及各方面对于供给侧结构性改革的认识等方面都对上半年工作予以了肯定。此外，今年以来在强化金融宏观审慎监管，引导金融体系杠杆主动去化等方面工作已经取得一定成绩的情况下，防风险已经成为一种潜移默化的共识。综合此前的全国金融工作会议与本次会议精神，加强宏观审慎监管，防控系统性风险的趋势不会改变，会一如既往地予以贯彻。总之，立足稳中求进，继续深化供给侧结构性改革，始终着意于防控系统性风险仍会是经济工作的重点。 ◎适度扩大总需求，宏观政策组合可能边际调整。下半年经济金融工作在继续深化结构性改革，防控系统性风险的同时，相较于上半年“强化宏观审慎监管+引导金融去杠杆+中性偏紧的货币政策”的政策组合（强监管、紧货币特征），可能逐渐向“继续完善宏观审慎监管+重点引导经济去杠杆（特别是非金融企业杠杆化解）+中性货币政策”（稳货币信贷+紧实体融资信用特征）的政策组合进行边际调整。这与全国金融工作会议的精神一脉相承，着重于化解系统性风险的源头，即化解实体经济中存在的无效 、低效的融资信用扩张，以牵住处置僵尸企业这一牛鼻子，化解高企的非金融企业杠杆，释放被无效占用的大量金融信贷资源，控制低质量融资需求主体的信用扩张冲动。避免紧货币的宏观政策对资金面及利率水平带来过大冲击，避免对于民间投融资的抑制效应。有利于促进下半年利率水平稳中趋降，有利于有效融资主体，包括民间融资主体以更加合理的价格水平获得金融资源，进而促进经济结构与产业结构的进一步转型升级。正如会议所强调的，要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。 ◎关注地方政府融资及房地产市场长效机制，市场与政府各司其职。继续强调要发挥市场的决定作用以及更好发挥政府作用，运用市场机制来控制实体无效、低效融资信用的扩张，以及对金融资源的无效占用，出清僵尸企业，进一步规范地方政府融资，遏制隐性债务。房地产调控已经取得一定成效，但要保持政策的连续与稳定，加快房地产市场调控长效机制的建立是矢志不渝的方向。 特此鸣谢 张宸 ：（8610）83571342 ：zhangchen_yj@ chinastock.com.cn 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com. cn 执业证书编号：S0130515030003 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、 总体肯定上半年经济工作所取得的成绩，供给侧结构性改革稳步推进......................................................2 二、适度扩大总需求，宏观政策组合可能边际调整....................................................................................2 三、关注地方政府融资及房地产市场长效机制，市场与政府各司其职............................................................3 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 据新华社消息，中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。这是继今年4月25日中央政治局一季度经济形势与经济工作会议，以及第五次全国金融工作会议以来，本年度召开的又一次事关我国经济金融工作战略部署的重要会议，党中央分析研究了今年二季度我国经济运行态势与经济工作情况，并对今年下半年我国经济工作作出重要部署。相对于一季度政治局经济形势与经济工作会议，以及此前召开的全国金融工作会议，本次二季度政治局会议有如下几点需要予以关注： 一、总体肯定上半年经济工作所取得的成绩，供给侧结构性改革稳步推进 会议认为，经济发展态势稳重向好，经济运行在合理区间，主要指标好于预期，城镇就业平稳增加，财政收入、企业利润和居民收入较快增长，质量效益回升。物价总体稳定。经济结构调整不断深化，消费需求对经济增长的拉动作用保持强劲，产业结构调整加快，过剩产能继续化解，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展，各产业内部组织结构改善。区域协同联动效应初步显现，“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展三大战略深入实施，脱贫攻坚战成效明显，生态保护、环境治理取得新进展。新发展理念和供给侧结构性改革决策部署日益深入人心，政府和企业行为正在发生积极变化，促进供求关系发生变化，推动了市场信心逐步好转。 由于二季度会议的是在我国上半年经济指标总体向好，供给侧结构性改革持续深化，金融去杠杆已经取得一定成效的背景下召开，因此相对于一季度会议的相关表述，会议在经济运行态势、经济与产业结构调整、产业内部组织结构改善、过剩产能化解与产业升级，以及各方面对于供给侧结构性改革的认识等方面都对上半年工作予以了肯定。 此外，今年以来在强化金融宏观审慎监管，引导金融体系杠杆主动去化等方面工作已经取得一定成绩的情况下，防风险已经成为一种潜移默化的共识。综合此前的全国金融工作会议与本次会议精神，加强宏观审慎监管，防控系统性风险的趋势不会改变，会一如既往地予以贯彻。总之，立足稳中求进，继续深化供给侧结构性改革，始终着意于防控系统性风险仍会是经济工作的重点。 二、适度扩大总需求，宏观政策组合可能边际调整 会议指出，在充分肯定成绩的同时要清醒看到，经济运行中还存在不少矛盾和问题，要站在经济长周期和结构优化升级的角度，把握经济发展阶段性特征，保持头脑清醒和战略定力，坚定不移抓好供给侧结构性改革，妥善化解重大风险隐患，促进经济社会持续健康发展。 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 在上一季度会议中，政治局认为一季度经济运行向好有周期性的因素，也即地产、基建等周期性因素贡献了较多动能，未来还需要经济结构调整贡献新的动能。显然，站在年中这个节点，中央认为仍然要立足于经济长周期和结构优化升级，坚定地深化结构性改革，化解风险隐患，培育经济增长的新动能。 在稳中求进的总基调之下，会议强调要更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度。要保持政策连续性和稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，在坚持以供给侧结构性改革为主线的同时，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，确保经济平稳健康发展，提高经济运行质量和效益；确保供给侧结构性改革得到深化，推动经济结构调整取得实质性进展；确保守住不发生系统性金融风险的底线。各方面要努力工作，保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。上述表述，特别是重新提出适度扩大总需求这一表述（一季度政治局会议没有提及）说明，中央已经注意到未来经济运行可能面临的增速下行压力，适度扩大总需求与坚持供给侧结构性改革要统筹兼顾。 相应地，下半年经济金融工作在继续深化结构性改革，防控系统性风险的同时，相较于上半年“强化宏观审慎监管+引导金融去杠杆+中性偏紧的货币政策”的政策组合（强监管、紧货币特征），可能逐渐向“继续完善宏观审慎监管+重点引导经济去杠杆（特别是非金融企业杠杆化解）+中性货币政策”（稳货币信贷+紧实体融资信用特征）的政策组合进行边际调整。这与全国金融工作会议的精神一脉相承，着重于化解系统性风险的源头，即化解实体经济中存在的无效 、低效的融资信用扩张，以牵住处置僵尸企业这一牛鼻子，化解高企的非金融企业杠杆，释放被无效占用的大量金融信贷资源，控制低质量融资需求主体的信用扩张冲动。避免紧货币的宏观政策对资金面及利率水平带来过大冲击，避免对于民间投融资的抑制效应。有利于促进下半年利率水平稳中趋降，有利于有效融资主体，包括民间融资主体以更加合理的价格水平获得金融资源，进而促进经济结构与产业结构的进一步转型升级。正如会议所强调的，要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。 三、关注地方政府融资及房地产市场长效机制，市场与政府各司其职 作为防控系统性风险，控制实体融资信用的重要方面，会议强调继续坚定深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。加大补短板力度，改善供给质量。积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。要稳定外资和民间投资，稳定信心，加强产权保护，扩大外资市场准入，增强营商环境对投资者的吸引力。要高度重视民生工作，积极促进就业，切实帮助困难群众解决生产生活中遇到的困难和问题。 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 实际上，上述表述仍然在继续强调要发挥市场的决定作用以及更好发挥政府作用，运用市场机制来控制实体无效、低效融资信用的扩张，以及对金融资源的无效占用，出清僵尸企业，进一步规范地方政府融资，遏制隐性债务。房地产调控已经取得一定成效，但要保持政策的连续与稳定，加快房地产市场调控长效机制的建立是矢志不渝的方向。 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 作者介绍 许冬石，宏观经济研究员，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。 张宸，宏观利率助理研究员，英国格拉斯哥大学经济学硕士，2015年4月加入中国银河证券研究部，主要从事宏观利率研究。 作者承诺 许冬石具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对