国内高端航空钛材的唯一优质供应商

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1/ 27 有色金属冶炼和压延加工业 证券研究报告 | 新三板公司研究 西部超导(831628.OC) 【联讯新三板公司深度】西部超导-国内高端航空钛材的唯一优质供应商 2017年03月21日 投资要点 买入(首次评级) 当前价： 19.62元 目标价： 29.15元 分析师：彭海 执业编号：S0300517030001 电话：010-84938897 邮箱：penghai@lxsec.com 研究助理：朱洪武 电话：010-64408523 邮箱：zhuhongwu@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 主营收入 966.90 1079.54 1304.09 1625.81 （+/-） 9.02% 11.65% 20.80% 24.67% 净利润 162.78 212.64 252.19 298.80 （+/-） 18.41% 30.63% 18.60% 18.48% EPS(元) 0.41 0.53 0.63 0.75 P/E 47.98 36.73 30.97 26.14 资料来源：联讯证券研究院 相关研究 《二月份投资组合表现抢眼，第三期投资组合重磅推出》2017-03-06  西部超导是国内高端航空钛材的唯一优质供应商 西部超导我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，公司处于国家优先支持发展的战略性新兴产业——新材料行业。公司股东阵容堪称豪华，集合了西北有色院、中信金属和深创投等实力雄厚机构。公司钛合金产品主要消费群体是航空锻件厂，最终用于军用飞机和航空发动机制造。  公司营收规模不断扩大的同时，盈利指标稳步提高，三费比率有所改善 2014-2016年这三年平均净资产收益率约为14.81%。2013-2016年，公司人力投入回报率由2013年157.97%提高到2016年184.24%，销售毛利率由2013年29.35%提升到2016年41.72%；财务费用率由2013年6.95%降低到2016年4.28%。  公司在国内高端钛合金市场处于绝对领导地位，目前还没有任何强劲的竞争对手 公司是我国航空用钛合金材料的主要研发生产基地，是我国新型战机和大飞机用钛合金的主要供应商，钛合金产品各项性能水平处于国际先进水平。目前公司面临的来自国外公司的竞争压力较小，公司的钛合金产品已通过最终认证并已批量应用于多种型号飞机，市场先发优势短期内难以撼动。  公司在技术创新、培育盈利增长点和产业链布局上亮点突出 亮点一：公司主营业务均有国家级技术创新平台作为支撑，研发能力和产品转化能力国内一流。 亮点二：通过两次定增，新建高温合金产能和扩大航空用特种钛合金产能，培育盈利增长点，其中：高温合金项目预计2017年下半年建成投产；航空用特种钛合金材料扩能技改项目预计新增高性能钛合金棒丝材产能2400吨。 亮点三：通过参股子公司进行产业链纵向延伸，从上游建立稳定的原材料供应商，向下游强化与主要客户的联系，逐步建立相对稳固的产业链合作关系，以形成产业链竞争壁垒。  C919大型客机首飞在即，航空钛材有望成为公司未来盈利的主要贡献点 C919大型客机首飞在即，截至2016年底订单数量已达570架，未来20年总销量将达2000架，有望带动高端钛材需求量的快速增长，2016-2020年中国航空航天工业钛加工材年消费量复合增长率将大幅超过13.75%。 航空航天在高温合金市场份额中超过了50%，2016-2020年我国航天航空领-13%-8%-2%3%9%16-0 316-0 616-0 916-1 217-0 3三板做市 西部超导 西部超导(831628.OC)新三板公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 27 域高温合金市场规模复合增长率预计超过20%以上。 低温超导材料应用仅集中在科研、医疗等少数领域，市场空间有限；高温超导材料尚处于基础研究阶段，产业化之路还很漫长。低温和高温超导产业在短中期内均处于平稳波动状态，市场规模难以大幅增长。  盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.12亿元、2.51亿元、2.98亿元，EPS分别为0.53元、0.63元、0.75元，按2017年3月20日收盘价19.62元，对应的P/E分别为36.73x、30.97 x、26.14x。可比上市公司平均PE（TTM，剔除负值和极大值）约为81.62倍。尽管西部超导在新三板，但是相对于主板可比公司而言，其竞争力毫不逊色，我们给予公司55倍估值。目前，西部超导已成功入选第3期“联讯新三板投资组合50成分股”，而且西部超导在创新层再分层后进入更高层级的概率较大。按照2017年业绩，公司每股价格应为29.15元。相对目前股价19.62元，保守估计仍有约48.57%的涨幅空间，给予“买入”评级。 单位:百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 966.90 1079.54 1304.09 1625.81 增长率(%) 9.02% 11.65% 20.80% 24.67% 归属母公司股东净利润 162.39 212.13 251.58 298.08 增长率(%) 17.82% 30.63% 18.60% 18.48% 每股收益(EPS) 0.409 0.534 0.634 0.751 每股股利(DPS) 0.262 0.221 0.263 0.311 每股经营现金流 0.062 1.114 -0.747 0.898 销售毛利率 41.72% 40.12% 39.87% 39.71% 销售净利率 16.84% 19.70% 19.34% 18.38% 净资产收益率(ROE) 8.58% 10.52% 11.63% 12.75% 投入资本回报率(ROIC) 10.16% 9.91% 12.29% 10.98% 市盈率(P/E) 47.98 36.73 30.97 26.14 市净率(P/B) 4.12 3.86 3.60 3.33 股息率(分红/股价) 0.013 0.011 0.013 0.016  风险提示 业绩波动风险；高端人才流失的风险；原材料价格波动的风险；市场需求波动的风险；应收账款过高风险；新项目进展不达预期风险。  合规提示 依据西部超导（831628.OC）公告，联讯证券是陕西西部超导材料科技股份有限公司的做市商之一。本报告系本公司研究员根据西部超导（831628.OC）公开信息所做的独立判断。请客户了解并关注相关风险，自主审慎做出投资决策并自行承担投资后果。 西部超导(831628.OC)新三板公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 27 投资案件 投资评级与估值： 西部超导是我国航空用钛合金材料的主要研发生产基地，是我国新型战机和大飞机用钛合金的主要供应商。可比上市公司平均PE（TTM，剔除负值和极大值）约为81.62倍。尽管西部超导在新三板，但是相对于主板可比公司而言，其竞争力毫不逊色，我们给予公司55倍估值。目前，西部超导已成功入选第3期“联讯新三板投资组合50成分股”，而且西部超导在创新层再分层后进入更高层级的概率较大。按照2017年业绩，公司每股价格应为29.15元。相对目前股价19.62元，保守估计仍有约48.57%的涨幅空间，给予“买入”评级。 与市场不同认识： 我们认为，未来3-5年公司盈利的主要贡献点在于航空钛材领域，这主要源于我国“十三五”期间大型飞机、新型战机和新型航空发动机等高端装备研制和批产对国产高性能钛合金材料具有迫切的需求；而低温超导材料应用领域较窄，高温超导产业化之路还很漫长，超导线材业务难以对公司未来的业绩增长提供支撑。 由于公司在国内高端钛合金市场处于绝对领导地位，目前还没有任何强劲的竞争对手，我们认为公司2017-2019年销售毛利率仍将保持40%左右水平。基于公司《高端装备用特种钛合金材料产业化项目》2018年下半年才有可能给公司带来盈利，我们认为钛合金新增产能将对公司在2019年钛合金业绩增长提供产能保证，同时对公司高温合金项目保持谨慎乐观的态度，我们认为公司业绩在2019年才会迎来进一步的爆发。 股价表现催化剂： 1）C919大型客机首飞在即； 2）创新层差异化制度供给预期； 3）二级市场军工行情看好预期。 核心假设： 1）假定公司2016-2019年超导线材销售收入分别为8,000万元、8,000万元、8,000万元和8,000万元，毛利率分别为45%、45%、45%和45%。 2）假定公司《高端装备用特种钛合金材料产业化项目》（原《航空用特种钛合金材料扩能技改项目》）项目2018年下半年才会给公司带来盈利，假定公司2017-2019年钛合金业务收入增长率分别为20%、20%和25%，毛利率分别为40%、40%和40%。 3）假定2018年和2019年高温合金项目的业务收入分别为3000万元和6000万元，毛利率参照钢研高纳（300034.SZ）假定为30%。 4）假定2017-2019年其他业务销售收入分别为2,700万元、2,700万元和2,700万元，毛利率分别为30%、30%和30%。 核心假设风险： 业绩波动风险；高端人才流失的风险；原材料价格波动的风险；市场需求波动的风险；应收账款过高风险；新项目进展不达预期风险。 西部超导(831628.OC)新三板公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 27 目录 一、西部超导是国内高端航空钛材的唯一优质供应商 ............................................................................................ 6 1、公司股东阵容堪称豪华，集合了西北有色院、中信金属和深创投等实力雄厚机构 ..................................... 6 2、公司以技术为引领，致力于成为军工、能源、医疗等关键领域的整体方案提供商 ..................................... 7 二、公司营收规模不断扩大的同时，盈利指标稳步提高，三费比率有所改善 ......................................................... 8 1、公司人力投入回报率、销售毛利率等盈利指标稳步提高 ............................................................................ 9 2、公司销售费用率、财务费用率、管理费用率等三费比率有所改善 ............................................................ 10 三、公司在国内高端钛合金市场处于绝对领导地位，目前还没有任何强劲的竞争对手 ..........................................11 四、公司在技术创新、培育盈利增长点和产业链布局上亮点突出 ........................................................................ 12 1、亮点一：公司主营业务均有国家级技术创新平台作为支撑，研发能力和产品转化能力国内一流 .............. 12 2、亮点二：通过两次定增，新建高温合金产能和扩大航空用特种钛合金产能，培育盈利增长点 .................. 13 3、亮点三：通过参