新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com.hk 总第 3434 期 2019 年 11 月 15 日 星期五 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 阿里巴巴招股在即 短期资金面趋紧张 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：始于游戏，敬于技术，成于生态，久于战略 首次评级 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业 半导体 股价 208.57 美元 目标价 250.00 美元 (+19.86%) 市值 1263.9 亿美元 已发行股本 6.09 亿股 52 周高/低 211.85 美元/124.46 美元 每ADS净现值16.97 美元 股价表现 英伟达（NVDA，买入）：始于游戏，敬于技术，成于生态，久于战略 半导体行业的优质高成长公司： 英伟达创立于 1993 年，是一家无厂半导体公司，目前公司 CEO 兼联合创始人为黄仁勋。公司上市至今的收入/利润 CAGR 达到 19.9%/27.4%，大幅跑赢英特尔的 4.7%/5.3%及费城半导体指数。从最初的游戏显卡，到专业绘图处理器、大规模并行计算芯片、云端计算模块，以及广泛应用于智能汽车的系统芯片，英伟达已经从一家图形芯片公司转型为一家 GPU 计算技术提供商。公司在现有业务高速增长时并没有安于现状，而是及时发现下一个可能的高速成长点。 领先的硬件性能+完善的软件支持： 公司的 GPU 性能在市场上暂时没有对手，并且不同于英特尔近年“挤牙膏”式的更新，公司以两年为周期、根据需求持续更新 GPU 的设计和工艺。英伟达的四个平台均采用统一的 GPU 架构，通过不同的软件框架及公司授权来实现不同的功能。这种模式使得英伟达的研发成果利用率大大提升，并在生产上产生规模效应。此外，英伟达重视软件生态建设，推出了多种 CUDA 的加速代码库，拥有强大的开发者社区支持。目前 CUDA 支持多种主流的机器学习框架，使用其的开发者超过 120 万人。 战略布局优秀，后续成长可期： 我们认为公司目前涉及的 GPU 计算与自动驾驶市场空间较大，未来将驱动公司高速增长。目前 GPU 在服务器中的渗透率仅为 1.4%，而公司在服务器 GPU 的占有率达 97%。我们预测 2021 渗透率将增长到 2.2%，公司数据中心业务未来三年的 CAGR 达 20%。公司的自动驾驶芯片目前尚未大幅商用。一旦自动驾驶算法技术成熟，将有超过 1.5 亿辆车搭载相关芯片，总可触达市场规模超过 300 亿美元。 目标价 250 美元，买入评级： 我们预测公司 2020-2022 财年的收入分别为 109、131、156 亿美元，GAAP 净利润分别为 26.0 亿、37.6 亿和 48.6 亿美元。根据 DCF法，取 WACC=12%，长期增长率 3%，得到目标价 250 美元，分别对应 2020 财年/2021 财年/2022 财年的 49.5/34.2/26.2 倍P/E，较现价有的 19.86%上涨空间，给予买入评级。 风险因素： 芯片市场生态风险、机器学习的技术路线改变、PC 游戏市场增长放缓、自动驾驶系统竞争风险。 图表1: 盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 050100150200250 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司估值与评级表 第一上海 新力量 New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 股票代码现价目标价评级18PE 19PE 20PE 18息率19息率18-20EPS每股净资产市值（港元） （港元）（倍） （倍） （倍） （%）（%）CAGR（%）（港元） （亿港元） 第一上海 新力量 New Force - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2019 第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 网址：Http://www.myStockhk.com