城投债专题研究之七：当前时点如何看贵州城投债？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月3日 固定收益 当前时点如何看贵州城投债？ ——城投债专题研究之七 固定收益简报 近期贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会，引发债券投资者对贵州城投债的关注。贵州城投债风险是真的高，还是投资者过于担忧了？关于这个问题的答案，我们的城投债分析框架或许能给予回应。 ◆ 收益风险比较高 一直以来，市场对贵州省给予了很多关注，一方面源于贵州城投债相比市场同类债券的平均水平存在利差，另一方面也源于贵州省偏重的债务负担数据。例如贵州省城投平台今年以来新发的3Y公司债AA+和AA级平均票面利率分别为7.4%和7.8%，明显高出其他地区，在目前以票息策略为主的配置思路下贵州城投债具有较高的吸引力。而贵州省高企的地方政府债务、偏重的债务负担是悬在市场心口的石头。此外平台行政级别集中于市、县级、非标瑕疵事件等都是市场担忧之处，但贵州省债券市场公开债目前未有一单违约。 ◆ 我们的城投分析框架：产业资产是核心 市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标来评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。 我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 按照市场主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。 ◆ 小结 我们坚定的认为城投债仍是一个比较安全的品种，其违约率将会长期低于产业债。目前贵州省城投债收益率相较于其他省份偏高，在以票息策略为主的配置思路下贵州城投债事实上具有较高的吸引力，不少平台在我们的分析框架下风险并不高，我们认为这是一个较好的参与机会。 ◆ 风险提示 1）需警惕隐性债务的风险以及治理过程中对城投债估值的影响； 2）城投非标瑕疵事件是2019年城投平台评级调整的新增因素，需关注相关平台非标瑕疵对整体资质造成的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 相关研报 如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 ............2018-05-28 债券违约率手册——信用债违约研究 ............2018-05-28 2019-11-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 近期贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会，再度引发债券投资者对贵州城投债的关注。贵州城投债风险是真的高，还是投资者过于担忧了？关于这个问题的答案，我们的城投分析框架或许能给予回应。 1、收益风险比较高 一直以来，市场对贵州省给予了很多关注，一方面源于贵州城投债相比市场同类债券的平均水平存在利差，另一方面也掣肘于贵州省偏弱的数据。例如贵州省城投平台今年以来新发的3Y公司债AA+和AA级平均票面利率分别为7.4%和7.8%，明显高出其他地区，在目前以票息策略为主的配置思路下贵州城投债具有较高的吸引力。 图表1：城投平台2019年新发行的3年期不含权公司债平均票面利率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 而贵州省高企的地方政府债务、偏重的债务负担是悬在市场心口的石头。从2018年末的数据来看，贵州省债务率148.79%，负债率59.66%，相对于其他省份而言处于较高水平。从平台层面来看，贵州省城投平台行政级别集中于市、县级，城投行政级别较低，这也是市场担忧的另一方面。 此外，非标瑕疵一直在引发市场的担忧，但贵州省债券市场公开债目前未有一单违约。根据我们的梳理，2018年至今（截至2019年10月末）共41家7.5 7.4 6.0 6.0 5.1 5.0 4.7 4.5 4.1 345678吉林贵州湖南广西湖北四川江苏浙江福建AA+平均票面利率7.8 7.5 7.5 7.3 7.3 7.0 6.8 6.8 6.6 6.1 5.5 5.0 345678贵州吉林陕西广西山东四川重庆江苏新疆福建安徽广东AA平均票面利率 2019-11-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 平台被爆出非标瑕疵情况，其中贵州省非标瑕疵风险暴露较多。但值得注意的是，截至目前贵州省公开债券市场并未发生任何一单债券违约。 图表2：全国各省地方政府债务率及负债率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 图表3：各省债券市场违约发行人数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：发行人数量统计截至2019年10月末 目前贵州城投债收益率偏高，且在2019年10月18日恳谈会后贵州城投收益率反而有所上行，AAA、AA+、AA级贵州城投债信用利差在2019年100306090120150贵州辽宁内蒙古云南天津湖南青海海南宁夏陕西吉林广西福建黑龙江河北四川重庆安徽江苏山东湖北新疆甘肃浙江江西山西河南广东上海北京西藏债务率0204060青海贵州海南云南宁夏内蒙古辽宁甘肃新疆广西黑龙江吉林陕西湖南重庆四川安徽江西天津河北浙江山西湖北福建上海山东江苏北京河南广东西藏负债率违约主体数量违约主体数量北京15吉林3江苏14黑龙江3山东14新疆2广东11宁夏2浙江8云南2辽宁8重庆1上海7陕西1四川7广西1安徽6甘肃1内蒙古6海南1河南5青海1湖北4西藏0河北4江西0福建3湖南0山西3贵州0天津3-- 2019-11-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 月25日分别环比上行1.33、0.98、12.25bp。贵州城投债真的存在较大风险，还是投资者过于悲观了？ 图表4：近两周贵州城投债信用利差情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 统计时间：2019年10月18日、2019年10月25日 注：表中“利差”为与相同剩余期限国债间的利差 2、重申我们的框架：产业类资产是核心 市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。 我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 按照市场主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上，在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是离手最远的那个锅—与地方政府相关性最低的“类城投”。 图表5：我们与主流框架的不同 资料来源：光大证券研究所绘制 我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。我们将城投公司的资产分为城投类资产和产业类资产两个部分，城投类资产适用传统的城投分析AAAAA+AA2019/10/1872.40116.71277.452019/10/2573.73117.69289.70趋势走阔走阔走阔幅度1.330.9812.25关注政府财力关注行政级别市场主流框架违约从“穷地方”、“低级别”的平台开始云南国资吉森工津市政天房共性：•政府级别高（省级）•政府财力并不差•产业资产占比很高•产业资产亏损严重今年以来的瑕疵案例关注产业资产占比关注产业资产质量我们的框架违约从产业资产较差的“类平台”开始过往的瑕疵案例 2019-11-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 思路 ，产业类资产适用于产业主体的分析思路，且重点关注产业类资产所对应的风险。 图表6：我们对（类）城投的分析框架 资料来源：光大证券研究所整理 事实上，我们的框架与《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）的精神“不谋而合”。194号文要求“应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。”我们与传统框架的不同，也正是侧重于对发行人自身经营状况进行分析，弱化其与政府相关的属性，不与地方政府信用挂钩。 3、非标瑕疵不会加大城投债券的风险 2018 年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”。我们认为，非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险。从过往历史看，城投非标品种暴露出的风险较多，但在债券方面仅有17兵团六师SCP001这个案例，且很快得到了妥善解决。而且，在市场对城投品种的信用风险形成恐慌时，往往是配置城投的最佳时点。 此外，非标品种是城投债券的安全垫。一定数量的城投城投债务出现违约，必然会对实体经济以及金融体系造成负面的影响。当城投债务融资困难时，往往是非标品种首先暴露出风险。待非标违约的规模扩大后，那么政策基调就会出现一些变化，改善城投公司的融资状况，城投债券的资质也会因此改善。 例如在2018年上半年非标大量爆出瑕疵，城投债信用利差也出现了明显的抬升。为了对冲经济增速下行的风险，2018年7月23日召开的国常会提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。”此后，2018年7月31日召开的中共中央政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”。2018年10月11日印发的 2019-11-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 国办发〔2018〕101号文中又提出“进一步增强基础设施对促进城乡和区域协调发展、改善民生等方面的支撑作用”。2019年政府工作报告亦提到“鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。”此后2019年7月31日政治局会议重提“加大基础设施领域补短板的力度”。2019年9月4日国常会确定了要加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。 图表7：2018年下半年以来的相关政策表述 资料来源：光大证券研究所整理 4、小结 我们坚定的认为城投仍是一个比较安全的品种，其违约率将会长期低于产业债。根据我们的城投分析框架，决定城投资质的主因并非是政府相关风险，投资者不应过分看重区域经济财政实力、平台行政级别等次要因素。我们认为应更关注城投本身，产业类资产是分析城投资质的核心。产业类资产占比高且质量差的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。 目前贵州省城投债收益率相较于其他省份偏高，在以票息策略为主的配置思路下贵州城投债具有较高的吸引力，不少平台在我们的分析框架下风险并不高，我们认为这是一个较好的参与机会。 5、风险提示 1）需警惕隐性债务的风