2019年三季报点评：宽带网产品持续放量，单季毛利率进一步上升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月27日 中新赛克（002912.SZ） 通信行业 宽带网产品持续放量，单季毛利率进一步上升 ——中新赛克（002912.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营收6.1亿元，同比增长28.5%；归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比增长13%；其中Q3单季实现营收2.76亿元，同比增长31.5%；单季归母净利润1.1亿元，同比增长16.5%；符合预期。 ◆单季收入保持快速增长，软件退税减少+所得税确认降低净利润增速 在去年同期基数较高情况下，公司Q3单季收入增速31.5%，仍保持快速增长。由于软件增值税退税同比减少导致Q3其他收益同比减少约3686万元，加上上年末未实现内部交易损益本期部分实现导致Q3所得税同比增加约1550万元，两者降低了利润增速。前三季度研发费用同比增长30%，研发投入继续加大。 ◆综合毛利率达到历史高水平，销售净利率进一步提升 公司宽带网产品继续放量贡献业绩，Q3综合毛利率达到87%，达到历史高水平，单季销售净利率达到39.8%。不同于项目制公司，中新赛克是网络安全管控领域产品化较强的公司，其人员规模的增长速度低于收入增长速度，中长期费用率水平有望下降，长期具备利润率进一步提升潜力。 ◆宽带网继续保持高景气度，移动网从前端走向后端 公司宽带网产品行业地位保持领先。我们认为，在管控部门继续推进全国范围相关部署背景下，该细分领域将继续保持高景气度。此外，“十四五”建设临近，网信办新一轮规划有望启动，公司将充分受益于网络可视化前端部署建设。移动网4G产品市场渗透接近饱和，我们预计在5G普及之前，移动网前端市场仍将处于下降趋势。公司加大后端市场开拓，网络内容安全产品将逐步贡献业绩。 ◆维持“买入”评级 网络可视化行业保持高景气度，公司在手订单保障全年业绩高确定性，我们持续看好公司管控市场前端业务的领先地位，以及移动网后端的拓展潜力，维持公司19~21年EPS分别为2.78/3.65/4.47元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：政府采购预算波动；移动网竞争加剧 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 498 691 9 1 1,239 1,511 营业收入增长率 44.93% 38.85% 40.45% 27.64% 21.92% 净利润（百万元） 132 205 296 389 477 净利润增长率 31.59% 54.73% 44.75% 31.35% 22.48% EPS（元） 1.24 1.92 2.78 3.65 4.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.62% 15.82% 18.64% 19.67% 19.41% P/E 82 53 36 28 23 P/B 9.5 8.4 6.8 5.5 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月25日 买入（维持） 当前价：101.25元 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiql@ebscn.com 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.07 总市值(亿元)：108.05 一年最低/最高(元)：71.98/128.52 近3月换手率：85.61% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19中新赛克沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.44 -6.31 6.52 绝对 4.89 -5.32 29.30 资料来源：Wind 相关研报 三季报预告符合预期，近期回调为布局机会——中新赛克（002912.SZ）2019年三季报预告点评 ····································· 2019-10-13 宽带网产品大幅增长，移动网业务竞争加剧——中新赛克（002912.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-25 2019-10-27 中新赛克 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 498 691 971 1,239 1,511 营业成本 104 147 220 264 306 折旧和摊销 9 12 14 16 17 营业税费 10 18 26 33 40 销售费用 120 163 222 271 306 管理费用 166 56 76 95 113 财务费用 -1 -26 -36 -41 -49 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 141 22 325 427 523 利润总额 145 223 327 431 527 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 132 205 296 389 477 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 1,639 2,134 2,571 3,298 4,077 流动资产 1,435 1,841 2,381 3,123 3,919 货币资金 1,020 1,071 1,551 1,957 2,481 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 150 344 249 379 475 应收票据 5 116 70 103 163 其他应收款 7 10 12 40 60 存货 228 228 382 484 528 可供出售投资 0 11 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3 0 0 0 0 固定资产 55 71 83 87 86 无形资产 28 29 27 26 25 总负债 500 840 981 1,318 1,620 无息负债 500 840 981 1,318 1,620 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 1,139 1,294 1,590 1,980 2,457 股本 67 107 107 107 107 公积金 599 577 592 592 592 未分配利润 473 611 892 1,281 1,758 少数股东权益 0 0 0 0 1 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 210 226 427 359 468 净利润 132 205 296 389 477 折旧摊销 9 12 14 16 17 净营运资金增加 -23 135 93 167 140 其他 93 -126 24 -213 -166 投资活动产生现金流 -29 -111 11 0 0 净资本支出 -29 -54 0 0 0 长期投资变化 3 0 0 0 0 其他资产变化 -3 -57 11 0 0 融资活动现金流 423 -50 43 47 56 股本变化 17 40 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 237 341 140 337 301 净现金流 600 69 481 406 524 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%0200400600201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0500100015002000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-27 中新赛克 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 44.93% 38.85% 40.45% 27.64% 21.92% 净利润增长率 31.59% 54.73% 44.75% 31.35% 22.48% EBITDA增长率 20.89% 208.27% 45.73% 35.88% 28.17% EBIT增长率 21.80% 224.26% 47.20% 36.70% 28.74% 估值指标 PE 82 53 36 28 23 PB 9 8 7 5 4 EV/EBITDA 59 35 23 17 12 EV/EBIT 65 36 24 17 13 EV/NOPLAT 71 40 26 19 14 EV/Sales 12 15 10 8 6 EV/IC 15 16 16 13 10 盈利能力（%） 毛利率 79.03% 78.67% 77.34% 78.73% 79.71% EBITDA率 20.71% 45.97% 43.79% 46.62% 49.01% EBIT率 18.92% 44.18% 42.35% 45.36% 47.90% 税前净利润率 29.07% 32.31% 33.73% 34.75% 34.91% 税后净利润率（归属母公司） 26.58% 29.62% 30.53% 31.42% 31.56% ROA 8.08% 9.59% 11.53% 11.82% 11.71% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.62% 15.82% 18.64% 19.67% 19.41% 经营性ROIC 20.64% 40.83% 59.90% 66.39% 74.20% 偿债能力 流动比率 2.94 2.23 2.48 2.42 2.47 速动比率 2.47 1.96 2.09 2.05 2.14 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.24 1.92 2.78 3.65 4.47 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.97 2.12 4.00 3.36 4.38 每股自由现金流(FCFF) 0.87 1.01 2.89 3.48 5.19 每股净资产 10.67 12.12 14.90 18.55 23.02 每股销售收入 4.66 6.48 9.10 11.61 14.15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-27 中新赛克 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署