新股定价报告：应用安全领先企业，新兴安全布局带来新的增长点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月31日 安恒信息（688023.SH） 计算机行业 应用安全领先企业，新兴安全布局带来新的增长点 ——安恒信息（688023.SH）新股定价报告 科创板新股深度 ◆应用和数据安全领先企业：公司成立于2007年，先后推出国内第一款商业版Web漏扫和Web深度防御，之后又相继推出数据库审计和堡垒机，依托这几款产品奠定了公司在应用和数据安全领域的领先优势。公司自2014 年开始陆续推出了云安全、大数据安全、态势感知和智慧城市安全等新兴安全领域相关产品和解决方案。公司技术实力雄厚，是阿里云安全市场首批安全供应商，并于2015年11月获得阿里创投战略投资。营收从2016年的3.17亿元增长到2018年的6.27亿元，增长了近1倍，复合增长率41%；归母净利润从2016年的-48万元增加到2018年的7687万元。 ◆信息安全边际改善明显，安全服务和新兴是未来趋势： 自国家发布等保2.0以来，信息安全行业政策密集出台，信息安全的战略地位进一步得到肯定，叠加今年建国70周年和护网行动等事件影响，信息安全需求明显增加。第三方咨询机构IDC也上调了行业增速，行业边际改善明显。根据赛迪报告，2018年中国的网络信息安全市场达到495亿元，同比增长21%，预计未来几年还将保持24%左右的增长。受大数据、云计算等新兴技术的发展，预计新兴安全的需求增长将明显快于行业；对比全球，行业需求将逐渐从产品向服务转变。 ◆新兴安全布局领先，有望为公司带来新的增长点：围绕着新的监管政策要求、新的信息技术提出了有针对性的综合信息安全解决方案，公司自2014年开始陆续推出了云安全、大数据安全、态势感知和智慧城市安全等新兴安全领域相关产品和解决方案，并逐步涉入物联网安全、工业控制及工业互联网安全等领域。公司包含新兴安全业务的网络安全平台业务收入由16年的1795万元增长到18年的1.42亿元。此外公司逐渐从提供专业产品向提供专业服务模式进行转变，安全服务业务收入过去三年增长2.42倍，增速快于总营收增速。 盈利预测与估值结论：看好公司新兴安全和安全服务领域的业务布局带来业绩弹性。预计公司19-21年归属于母公司净利润分别为0.84、1.23和1.67亿元，对应的EPS分别为1.13、1.66和2.26元/股。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司合理估值区间为62.15至71.19元/股。 风险提示：信息安全政策落地不及预期、新兴安全领域拓展不及预期、公司产品不能及时满足市场需求。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 430 627 892 1,223 1,644 营业收入增长率 35.89% 45.58% 42.35% 37.12% 34.39% 净利润（百万元） 52 77 84 123 167 净利润增长率 -10994.71% 47.45% 9.34% 46.56% 35.94% EPS（元） 0.70 1.04 1.13 1.66 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.06% 15.17% 5.40% 7.33% 9.06% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：19-21年EPS是按照发行1852万新股之后的股本计算。 定价区间 62.15元-71.19元 分析师 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 万义麟 (执业证书编号：S0930519080001) 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 发行数据 发行价格：56.50(元) 发行PE：54(倍) 发行规模：18.52(百万股) 发行方式：战略配售,网下询价,上网定价 发行日期：20191025 资料来源：Wind 注：发行PE以最新财报数据和发行后总股本计算 2019-10-31 安恒信息 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、数据和应用安全领先企业 2006年，安恒信息创始人范渊受邀登上BLACKHAT（黑帽子）大会做《互联网异常入侵检测》专题演讲，并发布了最早的Web漏洞扫描工具，这是全球最顶级信息安全大会第一次出现中国人。2007年，时任美国某知名安全公司高管的范渊决定回国创业，成立了安恒信息。2008年公司参与并主导了奥运会的信息安全防护。2015年11月，安恒D轮融资获得阿里创投数亿元人民币的投资，投后阿里创投持有34.46%的公司股权，成为公司第一大股东。2018年1月，公司完成股份制改造。 安恒信息成立于2007年，这在国内信息安全领域属于后起之秀。它以应用安全和数据安全作为切入点，成立之后推出国内首个商业版Web漏扫产品，之后又做了国内第一套Web深度防御（即现在WAF的前身），再后来推出内控安全产品——数据库审计和堡垒机，这三条产品线，是公司前五年中的核心产品。公司自2014 年开始陆续推出了云安全、大数据安全、态势感知和智慧城市安全等新兴安全领域相关产品和解决方案。自2015 年开始与阿里云合作，成为阿里云安全市场首批安全供应商。经过十年的发展，安恒已经形成了比较全面的产品线和完善的安全研究、服务人才梯队。 图1：公司发展历程 20192019年，与厦门市人民政府签署战略合作协议；科创板上市200720092008201220122015201620182007年5月，安恒信息成立2008年，北京奥运组委会安全产品和服务提供商；旗舰产品Web应用扫描器成功申请国内发明专利2009年，获得天堂硅谷数千万人民币A轮投资；建国60周年全国网站安全大检查技术支撑单位20102010年，四款产品中标入围中央政府采购名录2012年，成功中标中国移动集团漏洞扫描产品的采购，这是中国移动第一次采用国内产品2014年，公司WAF入围Gartner魔力象限；并开始推出云安全产品2015年11月，阿里创投数亿元投资，占总股本34.46%；与阿里云签署战略合作协议2016年，为G20杭州峰会和世界物联网博览会、第三届世界互联网大会提供安保2018年，完成股份制改造 资料来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所 目前，安恒信息的产品及服务涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联网安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域。安恒围绕事前、事中、事后几个维度已形成覆盖网络信息安全生命全周期的产品体系，包括网络信息安全基础产品(网络信息安全防护单品、网络信息安全检测单品)、网络信息安全平台以及网络信息安全服务，各产品线在行业中均形成了较强的竞争力。 其核心产品持续多年市场份额位居行业前列。同时，围绕着新的监管政策要求、新的信息技术，安恒信息推出了众多信息安全平台类产品，如态势感知预警平台、AiLPHA 大数据智能安全平台、天池云安全管理平台等，并逐步涉入物联网安全、工业控制及工业互联网安全等领域。这些产品正在助力众多公安机构、网信办以及其他监管部门。 2019-10-31 安恒信息 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 网络信息安全基础产品是安恒信息营收最主要的来源，在2016年和2017年的营收中占比都高于60%。2018年网络信息安全基础产品的收入也有所增加，比例虽有所下滑，但主要原因是因为网络信息安全平台在营收中的占比迅速升高，由2016年5.67%增长到2018年的22.68%，是安恒信息收入增长的重要来源之一。 图2：公司产品体系概览 资料来源：公司招股说明书 图3：公司近3年主要产品构成 资料来源：wind，光大证券研究所 公司核心产品的前瞻性和影响力也获得了国内外权威机构认可，2015-2018年连续四年被Cybersecurity Ventures评为全球网络安全创新500强，中国区排名第三。公司Web应用防火墙自发布以后多次入围Gartner 2019-10-31 安恒信息 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 魔力象限推荐品牌，2018年进入亚太区Web应用防火墙魔力象限，威胁情报产品入围IDC中国威胁情报安全服务MarketScape。公司的网络安全态势感知预警平台在2018年11月安全牛发布的市场研究报告中，在态势感知象限中排名第一。 表1：公司部分产品市场地位领先 产品名称 市场份额及排名 数据来源 Web应用防火墙 2017年度市场占比16.7%，排名第2 Frost&Sullivan 数据库审计与风险控制系统 2017年度市场占比7.2%，排名第2.2016年市场占比4.4%，排名第4 赛迪顾问 运维审计与风险控制系统 2016年度市场占比14.5%，排名第3 赛迪顾问 Web应用弱点扫描器、远程安全评估系统 2017年度市场占比14.7%，排名第3 赛迪顾问 日志审计系统 2018年市场占比10.9%，排名第1 赛迪顾问 态势感知平台 2018年度市场覆盖度排名第1 赛迪顾问 资料来源：公司招股说明书，赛迪顾问等，光大证券研究所 1.1、公司财务情况 公司近年来营业收入快速增长。营业收入从2016年的3.17亿元增长到2018年的6.27亿元，2年增长近1倍，复合增长率高达41%；归母净利润从2016年的-48万元增加到2018年的7687万元。公司预计2019 年全年将实现营业收入8.7亿元至9.2亿元，同比增长38.85%至46.83%；实现归属于母公司股东的净利润 8,000万元（同比增加4.07%）至8,400万元（同比增加 9.27%）。 受益于高毛利率的网络信息安全平台及网络信息安全服务业务收入规模的快速增长，公司近年来毛利率稳步提升，从2016年的67%增加到2018年的71%，与同行业上市公司毛利率作比较，公司毛利率略高于行业平均水平；净利率由2016年的-0.02%增加到2018年的12.09%，处于行业中游水平，行业整体盈利能力强。 图4：公司近三年收入情况 图5：公司近三年净利润情况 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2019-10-31 安恒信息 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表2：公司与同行业可比公司盈利能力比较 证券代码 公司简称 毛利率 净利率 2016 2017 2018 2016 2017 2018 300369.SZ 绿盟科技 78% 71% 77% 20% 12% 12% 002439.SZ 启明星辰 67% 65% 65% 14% 19% 22% 002268.SZ 卫士通 35% 35% 35% 10% 8% 6% 300454.SZ 深信服 79% 75% 73% 15% 23% 19% 平均 65% 62% 63% 15% 16% 15% 安恒信息 67% 68% 71% 0% 12% 12% 资料来源：wind，光大证券研究所 1.2、下游客户以政府为主，产品销售以渠道销售为主 公司下游客户和其他信息安全公司差不多，主要客户群体还是信息化程度高且对网络信息安全较为敏感的政府机构以及电信、金融、能源、互联网等行业。2018年，公司政府、金融、教育和电信行业的客户占收入的比重分别为34.04%、10.16%、9.76%和7.74%，其中政府用户占比最大，安恒信息与政府类型客户每年达成的销售额占到当年总销售额的30%~40%，其中公安部门的采购占每年销售额10%以上。 在产品销售上，安恒信息采用多级渠道经销和直接销售相结合的方式。数据显示直销和渠道销售贡献的比例相差不大，近三年来渠道销售占营业收入的比重在逐年上升，从16年的52.38%提高到18年的56.88%。 表3：公司近三年客户结构（单位：万元） 项目 2018年度 20