新股定价报告：大规模个性化服装定制领先企业，服装C2M模式践行者

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月6日 酷特智能（300840.SZ） 大规模个性化服装定制领先企业，服装C2M模式践行者 ——酷特智能（300840.SZ）新股定价报告 创业板公司深度 ◆大规模个性化服装定制的领先者 公司是国内大规模个性化服装定制领先者、服装C2M模式的践行者，核心经营模式是“由订单驱动的大规模个性化定制”。2019年个性化服装定制、咨询、其它业务收入占比分别为92%、3%、5%，其中服装定制以ODM模式（ODM、OBM、职业装各占总收入比重65%、10%、18%）、国内市场为主（国内、国外各占57%、35%）。2014~2019年5年收入和净利复合增速为31%、17%，19年收入、净利为5.35亿、6867万。 ◆大规模个性化服装定制行业：需求成长、技术赋能，C2M朝阳模式待发展 大规模个性化服装定制是新出现的第三种定制形式，较团体定制和传统私人定制更为先进，可实现“个性化”和“工业化量产”的兼顾，突破了传统私人定制的高成本、受众小、难以量产的瓶颈。供需两个角度共促大规模个性化定制行业发展，观念普及、政策鼓励、受众增加，多点开花促定制需求逐步释放，供给端可解决传统服装企业库存痛点、促行业变革提效。行业尚处发展初期、未来成长仍需时间，进入门槛较高，需要较高投入和进行多渠道建设，目前参与者中制造商、品牌商均有涉足，但大多体量较小，龙头格局尚未形成。 ◆业务分析：ODM占主导经历调整、OBM为亮点业务培育中 18年之前公司业绩快速增长，近2年有所放缓，20Q1定制业务亦受到疫情影响、但防护用品生产促净利大增。各细分业务表现有所差异导致近年占比出现波动，ODM收入占比持续65%以上，OBM和职业装略提升、咨询类略下降。 细分业务分析：1）主导业务ODM前期快速增长，18年增速放缓、19年出现下滑、主要为两大客户订单流失影响、目前已消化； 2）OBM对接C端，为公司亮点业务，目前占比较低仍处培育中。目前拥有5家直营店、126家加盟店，19年收入占比各近一半，近年直营持续关店、加盟盈利能力较低；3）职业装与团体定制形成差异化竞争，18年收入下滑、19年回升系策略调整转向中高端、订单优化影响；4）咨询类业务包括管理咨询和工程改造收入，近年有所收缩。 ◆亮点分析：细分行业相对景气，公司先发优势突出、竞争力强 公司亮点如下：1）所处大规模个性化服装定制行业处于发展初期，发展空间大、景气度高于传统服装行业，竞争格局尚未形成、龙头体量和份额均有较大提升空间。2）公司先发优势突出，已形成成熟的技术和系统、并实现量产，对后来者形成进入门槛；3）相较已进入者，公司自多年个性化定制制造商转型，拥有经验、数据、资源和口碑等多方面积累；4）咨询业务面向客群广泛，且将支持公司扩展品类、打开定制业务长期发展空间。 公司IPO发行6000万股、拟募集资金净额3.16亿元投向柔性智慧工厂新建项目和智慧物流仓储、大数据及研发中心综合体建设项目。公司近两年各业务发展虽存在波动，但我们看好公司在细分行业内的领先地位和发展空间，预测公司2020~2022年EPS为0.38、0.32、0.38元，合理价格区间为9.42~11.30元，对应20年PE25~30倍。 ◆风险提示：疫情影响超预期、行业发展缓慢、业务拓展不及预期等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 591 535 667 602 737 营业收入增长率 1.19% -9.39% 24.69% -9.86% 22.45% 净利润（百万元） 64 69 90 77 91 净利润增长率 8.64% 7.98% 31.63% -15.06% 18.54% EPS（元）（摊薄） 0.26 0.29 0.38 0.32 0.38 ROE（归属母公司）（摊薄） 12.36% 11.77% 8.77% 7.05% 7.81% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，按发行后总股本计算 合理价格区间：9.42元-11.30元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 发行数据 发行价格：5.94(元) 发行PE：23(倍) 发行规模：60.00(百万股) 发行方式：网下询价,上网定价 发行日期：20200624 资料来源：Wind 注：发行PE以最新财报数据和发行后总股本计算 相关研报 行业深度：旧瓶装新酒，私人定制打开千亿市场空间 ··································· 2016-06-08 2020-07-06 酷特智能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 大规模个性化服装定制的领先者 ............................................................................................... 5 1.1、 公司概况 ................................................................................................................................................. 5 1.2、 经营模式 ................................................................................................................................................. 7 1.3、 财务简况 ................................................................................................................................................. 9 1.4、 股权结构 ............................................................................................................................................... 11 2、 大规模个性化服装定制行业：需求成长、技术赋能，C2M朝阳模式待发展 ............................ 12 2.1、 大规模个性化革新服装定制行业 ........................................................................................................... 12 2.2、 供需两个角度共促大规模个性化定制行业发展 ..................................................................................... 15 2.3、 大规模服装定制行业的格局：进入门槛高，龙头格局尚不明朗 ........................................................... 18 3、 业务分析：ODM占主导经历调整，OBM为亮点业务培育中 .................................................. 20 3.1、 总体业务：业务增长有所放缓，20Q1疫情带来双向影响 .................................................................... 20 3.2、 ODM：收入占主导、前期快速增长，18年以来两大客户流失拖累收入但致利润率提升 .................... 23 3.3、 OBM：发展有波动，亮点业务待拓展 ................................................................................................... 24 3.4、 其他（职业装、咨询类） ...................................................................................................................... 28 4、 公司亮点分析 .......................................................................................................................... 29 4.1、 相较服装行业：细分行业私人定制空间打开、渗透率望提升 ............................................................... 29 4.2、 相较新进入者：公司先发优势突出，已形成成熟的技术和系统、实现量产 ......................................... 31 4.3、 相较现有参与者：公司为多年个性化定制制造商转型，拥有经验、数据、资源和口碑积累 ................ 31 4.4、 咨询业务拓展有望打开公司定制业务长期发展空间 .............................................................................. 34 5、 募投项目分析 .......................................................................................................................... 35 5.1、 柔性智慧工厂新建项目 .......................................................................................................................... 35 5.2、 智慧物流仓储、大数据及研发中心综合体建设项目 .............................................................................. 36 6、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 36 6.1、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 36 6.2、 估值 .............................................