首次覆盖报告：布局政企安全市场，有望带来新的增长点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月14日 三六零（601360.SH） 布局政企安全市场，有望带来新的增长点 ——三六零（601360.SH）首次覆盖报告 公司动态 ◆互联网免费安全首创者，技术、品牌和数据优势明显： 三六零创立于2005年，是互联网免费安全的首倡者。公司先后推出360安全卫士、360安全手机卫士、360杀毒等系列安全产品，并免费提供给数亿互联网用户，积累了广泛的用户基础。截至2018年12月，公司PC安全产品的市场渗透率为96.98%，安全市场多年排名第一，龙头地位稳固。公司核心优势主要集中于品牌、数据和技术三大块。公司PC安全产品、PC浏览器和移动安全产品的平均月活跃用户数都超过4亿，品牌知名度较高，此外广泛的用户基础还为公司提供了持续的网络安全样本及网络行为数据，公司现已拥有全球最大的安全数据库。而且公司目前拥有东半球最大的“白帽子”军团，技术实力领先。公司2018年实现收入131.29亿元，同比增长7.3%，实现净利润35.35亿元，同比增长4.83%。 ◆布局政企安全市场，有望带来新的增长点： 公司积极扩展安全业务范围，在保护个人用户安全的基础上，进一步深化布局政府及企业安全业务，在现有网络空间安全业务的基础上进一步拓展城市安全、社区安全等物理空间安全应用场景。2019年6月，公司公告中标重庆市合川区360网络安全协同创新产业园一期项目（EPC模式），中标金额2.395亿元，是迄今为止该领域最大的项目金额，也对公司未来拓展政企市场起了很好的示范作用。考虑到公司在安全领域具备技术、品牌和数据等多重优势且在国家、城市和社会安全领域具备丰富的经验基础，政企安全领域未来有望成为三六零的重要战略方向和新业务增长点。 ◆估值与评级 考虑到2019年公司出售奇安信股权将带来的投资收益，预计公司19-21年净利润分别为67.90、43.05和49.52亿元，对应EPS分别为1.00、0.64和0.73元/股。考虑到可比公司20年PE均值为45倍，给予公司20年44倍估值，对应目标价28.16元。看好公司发力政企市场带来的收入弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◆风险提示：政企市场推进不及预期；互联网广告领域竞争加剧；公司产品不能及时满足市场需求；市场整体估值水平下降。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,238 13,129 15,113 17,430 19,944 营业收入增长率 406.28% 7.28% 15.11% 15.33% 14.43% 净利润（百万元） 3,372 3,535 6,790 4,305 4,952 净利润增长率 2014.79% 4.83% 92.10% -36.60% 15.01% EPS（元） 0.50 0.52 1.00 0.64 0.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.01% 14.74% 22.07% 12.27% 12.37% P/E 52 50 26 41 35 P/B 10.9 7.3 5.7 5.0 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年09月12日 增持（首次） 当前价/目标价：25.88/28.16元 分析师 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 万义麟 (执业证书编号：S0930519080001) 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 孔 蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 67.64 总市值(亿元)：1750.54 一年最低/最高(元)：16.95/29.52 近3月换手率：9.81% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1908-19三六零沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 41.92 15.85 -29.50 绝对 51.24 22.65 -6.30 资料来源：Wind 相关研报 边际改善确定，行业有望加速发展——信息安全行业跟踪报告 ····································· 2019-07-24 2019-09-14 三六零 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、互联网免费安全首创者 1.1、公司概况 360创立于2005年，是互联网免费安全的首创者，从2007年开始，公司先后推出360安全卫士、360杀毒和360手机安全卫士等一系列安全产品。此外，依托在安全领域积累的先进技术和广泛的客户基础，公司横向推出360搜索、360导航和游戏等产品，进入了信息获取类、内容类和游戏类等领域。公司已逐渐形成了从信息安全到信息获取、内容聚合的完整安全信息、内容服务链条。随着人工智能和万物互联的到来，2013年开始， 360公司陆续推出了包括手机、儿童手表、智能摄像机、行车记录仪和家庭防火墙在内的一系列智能硬件产品，致力于通过智能产品为用户解决信息安全、出行安全、家居安全等网络安全问题。 图1：360公司发展历程 20192019年，公告出售奇安信股权，宣布进入政企市场。200520082007201120122013201620182005年，360公司成立2007年9月，360安全卫士用户量超过瑞星、金山，成为国内用户量最大的安全软件之一。2008年7月，360公司推出了免费全球首款免费的杀毒软件——360杀毒20092009年9月，360推出360手机卫士，正式迈入移动安全领域。2011年3月，360正式在纽交所挂牌交易；2012年8月，360搜索上线，目前已发展成为国内仅次于百度的第二大搜索引擎2013年10月，360公司发布首款智能硬件产品，360儿童卫士，正式进入智能硬件领域。2016年7月，360宣布私有化交易完成。2018年2月，360公司完成重组更名，顺利登陆A股市场。2018年5月，发布全球最大的分布式智能安全系统-360安全大脑 资料来源：公司官网，光大证券研究所 三六零主要从事互联网技术（特别是互联网安全技术）的研发及网络安全产品的设计、研发、运营，以及基于网络安全产品的互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件业务等商业化服务。三六零免费提供互联网安全和移动安全产品，为用户提供安全的互联网活动接入点和信息内容。由此，三六零积累了大量用户，在此基础上三六零将业务拓展至互联网广告及服务业务、互联网增值服务、智能硬件业务等业务领域。三六零构建了以核心技术为驱动、以产品体系为载体、以商业化为保障的互联网生态体系。 根据公司2018年年报显示，公司互联网广告业务占了总收入的81.18%，是公司主要的收入和利润来源；互联网增值服务业务（主要来自公司游戏业务收入）占了总收入的8.97%；新拓展的智能硬件业务占了总收入的7.73%。 2019-09-14 三六零 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：三六零业务框架示意图 资料来源：公司公告 图3：公司历年收入构成 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、营收稳健增长，盈利能力稳步提升 公司近年来收入稳步增长，从2014年的78.2亿元稳步增加到2018年的131.29亿元，4年复合增长13.83%。归属于母公司净利润从2014年的11.83亿元增长到2018年的35.35亿元，4年复合增长31.49%。利润增长快于收入增长主要得益于规模效应带来的费用率下降。 2019-09-14 三六零 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 考虑到公司主要的费用是来自于人员工资，近三年公司人员数量增长不明显，对应的管理费用增加不是很明显，随着公司收入不断增长，近年来期间费用率由2014年的64.5%逐渐下降到2018年的38.6%。受益于费用率的逐步降低，公司净利率由2014年的15.2%提升到2018年的23%，盈利能力稳步提升。受今年上半年出售奇安信部分股份带来的投资收益增长，上半年利润大幅增长。 图 4：三六零历年收入情况 图 5：三六零历年净利润情况 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图6：公司近年来费用率的情况 图7：公司近年来的盈利能力的情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3、控股股东持股比例高 截至2019年一季度，天津奇信志成科技有限公司持有公司48.74%的股权，是公司控股股东。控股股东持股比例较高，股权结构稳定。奇信志成和天津中信系周鸿祎先生控制的企业，周鸿祎先生、奇信志成和天津众信是一致行动人，周鸿祎先生是公司实际控制人。 2019-09-14 三六零 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图8：360股权结构（截至2019年3月31日） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、互联网广告投放稳健增长 网络广告稳健增长，移动广告占比进一步提升。根据艾瑞咨询2018年度中国网络广告核心数据显示，中国网络广告市场规模达到4844.0亿元，同比增长29.2%。从绝对值来看，中国网络广告产业的生命力依然旺盛，预计在2021年市场规模将达到近万亿。其中2018年中国移动广告市场规模达到3663亿元，同比增长43.67%，整体市场增速高于网络广告市场增速，在网络广告的比例也达到了75.6%，受益于移动互联网的加速发展，移动广告的占比还将进一步提升，预计未来2021年移动广告占网络广告的比例将超过85%。 图9：2015-2021年中国网络广告市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所 2019-09-14 三六零 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图10：2015-2021年中国移动网络广告市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 电商和短视频近年来的快速增长，电商和信息流广告占比逐渐提升。2018年，中国网络广告在细分领域市场份额变化仍在继续，传统搜索广告份额持续降低；电商广告与2017相比有所上升，份额占比为33.6%，可以预计的是电商平台的高流量依然会吸引众多的广告投放；而从长远角度，随着诸多广告形式向信息流的转化，信息流广告还有很大的增长空间。 搜索广告虽然份额有所降低，但未来还将保持一定的增长速度。受移动互联网的冲击影响，近年来搜索广告占网络广告的比例由2015年的32.3%下降至2018年的24.3%。2018年搜索广告市场规模达到957.7亿元，同比增长达到12.4%，与2017年相比，增速有所上升。自2017年搜索广告增速触底反弹，已经进入平稳增长阶段。从用户端看，搜索服务用户在已有较高使用率的情况下，仍然保持一定增长。从产品端看，头部搜索产品都在积极布局信息流和短视频两种形式，未来，智能搜索加信息流、短视频多引擎驱动下，可以更精准的覆盖用户，并推动搜索广告市场稳定增长。 图11：2015-2021年中国网络广告市场搜索广告规模及预测 资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所 人工智能的快速发展将进一步提高广告投放的精细化水平。近年来人工 2019-09-14 三六零 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 智能快速发展，网络广告作为信息化和数字化程度比较高的行业，将极大地受益于人工智能等新兴技术的应用。1）未来，媒体会依然保持智能化的优势并加以使用，包括信息采集、智能加工、智能整合、核查与判断、智能分发几个方