新股询价定价报告：敏感元器件行业的领先企业

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 询价定价报告 中航电测(300114) 公司新股分析 T_PricingInfo 建议询价区间： 22.05 － 25.20 元 上市首日定价区间： 40.95 － 47.25 元 报告日期： 2010­08­12 T_IPOInfo 发行数据 总股本(万股) 6,000 发行数量(万股) 2,000 网下发行(万股) 400 网上发行(万股) 1,600 保荐机构 中信建投证券有限责任 公司 发行日期 2010­08­16 发行方式 网下询价,上网定价 T_ShareInfo 股东信息 汉中航空工业(集团)有限公司 84.92% 江西洪都航空工业股份有限公司 11.35% 厦门达尔电子有限公司 1.78% 北京万集科技有限责任公司 1.20% 北京杰泰世纪科技有限公司 0.75% T_Analyst 研究员 侯利 行业分析师 021­68763972 houli@essence.com.cn 证书编号 S1450209070220 胡又文 助理行业分析师 021­68766271 huyw@essence.com.cn 证书编号 S1450110070333 T_ReportAbstract 敏感元器件行业的领先企业 中航电测新股询价定价报告 报告关键点： & 行业领先地位稳固，主要产品稳定增长 & 募投项目扩大公司产能，提升核心竞争力 & 建议询价区间为22.05－25.2元，对应的2010年动态PE约为35－40倍 报告摘要： ÿ 公司概况。公司是国内领先的敏感元器件及传感器制造商，主要产品是电阻应 变计、应变式传感器、板式传感器及汽车综合性能检测设备等应变电测产品。 ÿ 公司主要产品稳定增长。预计电阻应变计和应变式传感器的年均增长率在15% 左右。汽车综合性能检测设备的年均增长率将超过20%。板式传感器的增速则 将超过40%。数字式传感器作为公司未来增长的主要看点，每年的增速将超过 70%。 ÿ 行业领先地位稳固，产品优势明显。公司的电阻应变计和应变式传感器的市场 占有率均排名国内第一。公司产品种类齐全，能够充分保证下游客户对各品种 规格产品的个性化需要。此外，相比国外竞争对手，公司产品的性价比优势明 显。与国际主流的应变式传感器供应商相比，后者的产品售价高出公司同类产 品约40%－100%。 ÿ 募投项目扩大公司产能，提升核心竞争力。公司IPO募集资金主要用于应变计和 传感器技术改造建设项目、板式传感器与汽车综合性能检测设备改造建设项目、 数字传感器建设项目和研发中心建设项目。募投项目成功实施后，一方面扩大 公司生产规模，以缓解目前产品供不应求的态势；另一方面也对公司的长期发 展和提高核心竞争力具有重要的作用和意义，有利于公司继续保持在同行业中 的领先地位，巩固和扩大市场份额。 ÿ 盈利预测与定价分析。 预计公司2010、 2011年营业收入增长率分别为43%和36%， 净利润增长率分别为30.4%和39.2%， 对应2010、 2011年EPS分别为0.63和0.88元。 给予公司2010年35­40倍的PE，公司合理的询价区间为（22.05，25.2）元，对应 2009年46­53倍PE。上市目标价40.95­47.25元，对应2010年PE为65­75倍。 ÿ 主要风险点。我们认为公司的风险主要是实际控制人风险，主要原材料价格波 动引致的风险、汇率变动带来的竞争力下降风险和核心技术人员流失的风险。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 248.8 273.8 391.5 532.4 713.5 Growth(%) 9.3% 10.0% 43.0% 36.0% 34.0% 净利润 28.8 38.7 50.5 70.4 95.9 Growth(%) 64.5% 34.7% 30.4% 39.2% 36.3% 毛利率(%) 36.6% 34.7% 35.0% 35.1% 35.4% 净利润率(%) 11.6% 14.2% 12.9% 13.2% 13.4% 每股收益(元) 0.36 0.48 0.63 0.88 1.20 每股净资产(元) 1.72 2.16 8.92 9.62 10.58 市盈率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市净率 ­ ­ ­ ­ ­ 净资产收益率(%) 20.9% 22.4% 7.1% 9.1% 11.3% ROIC(%) 24.3% 21.3% 30.1% 26.4% 26.8% EV/EBITDA ­ ­ ­ ­ ­ 股息收益率 中航电测(300114) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 公司概况 1.1. 股权结构 汉航集团持有公司 5,095 万股，占公司总股本的 84.92%，为公司控股股东。中航工业 集团合计控制了公司96.27%的股份，为公司实际控制人。 表一 公司发行前股权结构 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 创始人背景 公司控股股东汉航集团始建于1964年10月。现已成为科研与生产相结合，专业化优势 突出，具有开发、研制和生产特种任务飞机和中型运输机、起落装置、飞机和发动机 参数综合显示系统、飞控及惯性器件、航行仪表等机载成品及其它非航空产品和民用 产品的大型企业集团。截至2009年12月31日，汉航集团的总资产为310,237.08万元， 净资产为149,179.73万元，2009年实现的净利润为11,873.03万元。 除了中航电测仪器股份有限公司之外， 汉航集团下辖企业还包括陕西飞机工业 （集团） 有限公司、陕西华燕航空仪表公司、长空精密机械制造公司、东方仪器厂、汉中群峰 机械制造有限公司等优质企业。因此，公司未来资产注入具备想象空间。 1.3. 盈利模式 公司产品面向国内和国际两个市场。 图1 公司的盈利模式 数据来演：招股说明书，安信证券研究中心 表二 近三年公司收入按地区划分 地区 2010 年 1­6 月比重 2009 年度比重 2008 年度比重 2007 年度比重 国内 62.57% 68.07% 66.30% 62.96% 国外 37.43% 31.93% 33.70% 37.04% 合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 数据来演：招股说明书，安信证券研究中心 （1）国内销售方式：公司一般在上年年末或当年年初与主要客户签订框架性购销协 序号 股东姓名 持股数（万股） 比例（%） 1 汉中航空工业(集团)有限公司 5095 84.92% 2 江西洪都航空工业股份有限公司 681 11.35% 3 厦门达尔电子有限公司 107 1.78% 4 北京万集科技有限责任公司 72 1.20% 5 北京杰泰世纪科技有限公司 45 0.75% 合计 7,200 100.00 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 议，对年内所需产品的规格、数量及价格等进行约定；具体交易时，根据每次客户所 需数量、规格、型号发货，按照协议约定的价格条款执行。 （2）国际销售方式：公司根据全球各个销售区域的特点，采取以经销商为主、贴牌 和直营并存的模式以实现海外销售。 表三 公司海外销售的模式 经销模式 市场或客户 特点 专营经销商 美国、欧洲 公司持有其股份，只能经销公司品牌的应变电测 产品 独占经销商 日本、韩国、乌 克兰等 只能经销公司品牌的应变计和传感器 一般经销商 俄罗斯、印度、 巴基斯坦等 不具有完全排他性，主要经销或部分经销公司品 牌的应变计和传感器 贴牌 Vishay 测量集 团、 PT等公司 完全按照客户要求进行贴牌生产 直营 东南亚、中东、 土耳其等 普通客户，直接销售公司常规产品 数据来演：招股说明书，安信证券研究中心 1.4. 盈利能力分析 公司所处行业为敏感元器件及传感器制造。公司的主营业务是电阻应变计、应变式传 感器及汽车综合性能检测设备等应变电测产品及相关应用系统的研发、生产和销售。 公司经营情况良好，2008 年和 2009年营业收入分别较上年增长 9.28%和 10.02%，净 利润则分别增长 64.5%和 34.7%。 2010年1­6月，公司继续加大市场开发力度且成效明显，产品市场销售情况良好，订单 金额同比增加47.76%。 我们认为，未来公司的增长比较确定。预计公司2010、2011年营业收入增长率分别为 43%和36%。 图2 近三年公司营业收入、净利润 22,770.01 24,883.59 27,377.59 14,589.93 1,748.28 2,875.86 3,874.67 2,444.48 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2007 2008 2009 2010年1-6 月 营业收入 （万元） 净利润 （万元） 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 近三年，公司主营业务综合毛利率分别是32.95%、36.20%、34.51%及36.43%。公司主 要产品的毛利率保持稳步上升。 我们认为，随着募投项目的建成投产，未来公司产品的毛利率水平仍有提升空间。预 计公司2010、2011年的综合毛利率分别为35%和35.1%。 中航电测(300114) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 图3 公司分产品毛利率变化情况 65.65% 68.04% 69.33% 70.72% 27.49% 29.98% 32.16% 33.75% 12.89% 14.84% 15.21% 15.09% 22.87% 28.05% 25.04% 26.41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 2010年1-6 月 应变计 传感器 汽车检测设 备其他 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 2. 行业分析 电阻应变计主要用于应变式传感器的生产及结构应力测试系统。环咨咨询预测，全球 电阻应变计市场需求平稳增长，2010 到 2013年年均增长率约 9%。 而国内市场增速远 高于世界平均速度，未来 3 年预计年均增长率可达到15%左右。 图4 全球和国内电阻应变计销量增长率 9.60% 11.11% 7.14% 8.00% 8.02% 9.71% 9.38% 9.52% 9.40% 12.90% 9.52% 13.04% 15.38% 15.00% 15.94% 15.00% 0% 5% 10% 15% 20% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 全球 中国 数据来演：招股说明书，安信证券研究中心 应变式传感器作为一种测量物体受力变形所产生的应变的一种传感器，主要应用于工 商业衡器产业及工业测量及控制领域。环咨咨询预测，2010年到2013年，全球应变式 传感器市场年均增长率约10%。而国内市场增速则可达到15%左右。 图5 全球和国内应变式传感器销量增长率 6.62% 10.66% 6.07% 8.96% 9.93% 10.65% 11.08% 16.73% 16.62% 10.46% 16.33% 17.29% 17.43% 19.05% 0% 5% 10% 15% 20% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 全球 中国 数据来演：招股说明书，安信证券研究中心 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 板式传感器是一种把承载体和应变式传感器设计为一体的称重传感器，主要应用于公 路计重收费系统和超限检测系统。最近几年，板式传感器由于众多的优势正在形成替 代传统动态轴重台的趋势，预计未来市场的年均增长率将超过40%。 图6 全球和国内板式传感器销量增长率 19.23% 19.35% 18.92% 18.18% 19.23% 22.58% 21.05% 25.00% 24.44% 28.57% 28.89% 45.00% 44.83% 42.86% 0% 10% 20% 30% 40%