2019年三季报点评：Q3增速维持高位，经营质量持续提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年三季报，报告期内公司实现营业总收入/归母净利润分别为371.02亿元/125.44亿元，同比+26.84%/+32.12%；折合EPS3.23元。合Q3单季度实现营总业收入/归母净利润99.51/32.08亿元，同比分别+27.10%/+34.55%。 二、分析与判断  业绩整体平稳，经营质量持续提升 前三季度公司实现营业收入/归母净利润分别为371.02亿元/125.44亿元，同比+26.84%/+32.12%，营收/利润增速与中报增速基本接近、小幅提速，公司开源、节流双驱动战略收到成效，保证业绩增速平稳快速增长。 19Q3公司实现营业收入99.51亿元，同比+27.10%（VS19H1的+26.75%）；归母净利润为32.08亿元，同比+34.55%（VS19H1的+31.30%）。公司经过上半年的品牌瘦身后，品牌及产品竞争力得到进一步加强。  销售费用投入加大，预收账款大幅提升反映经销商打款积极性显著提升 前三季度，公司毛利率73.81%，同比+0.34ppt；合Q3单季度毛利率73.80%，同比-1.41ppt。公司前三季度销售较为顺利，酒类业务毛利率提升显著拉高整体毛利率；Q3毛利率小幅回落或与季度成本确认节奏及清理开发品牌业务有关。 前三季度，公司期间费用率13.11%，同比-0.63ppt，其中销售/管理/财务费用率分别为10.90%/4.99%/-2.78%，分别同比+0.38ppt/-0.95ppt/-0.06ppt。合Q3单季度期间费用率16.11%，同比+0.66ppt，其中销售/管理/财务费用率分别为14.00%/5.51%/-3.40%，分别同比+2.23ppt /-1.59ppt/-0.02ppt。营销系统转型、加大终端投入是销售费用率提高的主要原因。不过公司通过管理费用率和财务费用率的管控部分对冲了销售费用率的提高，保持了期间费用率的总体稳定。 报告期末，公司预收账款为58.65亿元，环比/同比分别增加15.11/34.25亿元，经销商打款积极性得到极大修复。得益于前期控量保价操作成效显著，中秋期间经销商对公司旺季放量政策积极拥护，因此三季报预收账款科目表现优异。  中秋国庆期间动销顺利，预计Q4将延续控量保价策略 Q3中秋国庆旺季公司动销较为顺利，单季度营收增速在27.10%高位。由于旺季经销商加大出货力度，节后部分地区普五批价回落至910~920元水平，随后批价小幅上行，目前普五主流批价维持在940元左右。在Q4整体业绩压力不大的情况下，预计公司将加大控量保价策略的执行力度，发货节奏将会有所控制，预计后续普五批价将向千元大关持续靠拢。今年春节较早，预计12月将进入春节备货期，预计Q4公司整体业绩增速仍有望维持较高水平。  维持五粮液正处于本轮行业周期复苏以来最佳状态的判断 在今年以来的报告中，我们一直以“一线三强中收入增长最快，五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态”的表述来形容今年以来的五粮液。得益于年初去库存成果卓越以及适时推出八代五粮液换代，叠加一系列精细化渠道改革操作，五粮液渠道利差及经销商反馈正处于本轮周期以来的最佳状态。渠道利差的快速扩大，也使得渠道信心持续修复。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 130.95 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-30 近12个月最高/最低（元） 141.5/46.67 总股本（百万股） 3881.61 流通股本（百万股） 3795.77 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 5082.97 流通市值（亿元) 4970.56 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -5%95%195%295%18/1019/119/419/7五粮液 沪深300 [Table_Title] 五粮液（000858） 公司研究/点评报告 Q3增速维持高位，经营质量持续提升 ——五粮液（000858）2019年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年10月31日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 五粮液（000858） 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入500/590/691亿元，同比+25%/+18%/+17%；实现归母净利润170/202/238亿元，同比+27%/+19%/+18%，对应EPS为4.38/5.20/6.13元，目前股价对应PE为30/25/21倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平，考虑到公司未来业务成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，批价不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,030 50,038 59,045 69,082 增长率（%） 32.6% 25.0% 18.0% 17.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 13,384 17,004 20,203 23,797 增长率（%） 38.4% 27.0% 18.8% 17.8% 每股收益（元） 3.47 4.38 5.20 6.13 PE（现价） 37.7 29.9 25.2 21.4 PB 8.0 6.9 5.9 5.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 五粮液（000858） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 40,030 50,038 59,045 69,082 成长能力 营业成本 10,487 11,309 13,580 15,958 营业收入增长率 32.6% 25.0% 18.0% 17.0% 营业税金及附加 5,908 6,589 8,245 9,372 EBIT增长率 41.2% 30.3% 19.0% 17.2% 销售费用 3,778 6,032 6,399 7,522 净利润增长率 38.4% 27.0% 18.8% 17.8% 管理费用 2,340 3,343 3,699 4,472 盈利能力 研发费用 84 53 93 91 毛利率 73.8% 77.4% 77.0% 76.9% EBIT 17,432 22,712 27,028 31,667 净利润率 33.4% 34.0% 34.2% 34.4% 财务费用 (1,085) (1,102) (1,355) (1,750) 总资产收益率ROA 15.5% 16.9% 16.9% 16.7% 资产减值损失 11 14 11 14 净资产收益率ROE 21.1% 23.1% 23.4% 23.2% 投资收益 101 101 101 101 偿债能力 营业利润 18,718 23,994 28,575 33,602 流动比率 3.8 3.8 3.9 4.0 营业外收支 (112) (47) (79) (63) 速动比率 3.2 3.3 3.3 3.4 利润总额 18,607 23,946 28,496 33,539 现金比率 2.4 2.4 2.5 2.6 所得税 4,568 5,895 7,006 8,251 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 14,039 18,051 21,490 25,288 经营效率 归属于母公司净利润 13,384 17,004 20,203 23,797 应收账款周转天数 1.1 1.2 1.1 1.2 EBITDA 17,995 23,198 27,512 32,143 存货周转天数 383.7 402.9 393.3 398.1 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 48960 58907 71447 87246 每股收益 3.5 4.4 5.2 6.1 应收账款及票据 16262 19527 23514 27236 每股净资产 16.4 19.0 22.3 26.4 预付款项 221 252 294 350 每股经营现金流 3.2 4.3 5.1 6.0 存货 11795 13530 16180 19175 每股股利 1.7 1.8 1.9 2.0 其他流动资产 0 0 0 0 估值分析 流动资产合计 78110 93313 112581 135503 PE 37.7 29.9 25.2 21.4 长期股权投资 919 1020 1121 1222 PB 8.0 6.9 5.9 5.0 固定资产 5262 5178 5120 5049 EV/EBITDA 25.4 19.3 15.8 13.1 无形资产 413 403 397 390 股息收益率 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 非流动资产合计 7984 7559 7178 6784 资产合计 86094 100872 119759 142287 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 3566 4444 4977 6060 净利润 14,039 18,051 21,490 25,288 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 55