整装驱动收入增长，控费用扣非净利高增

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 公司研究 轻工制造 证券研究报告 公司公告点评 家用轻工 2019年10月30日 [Table_Invest] 投资评级：增持(维持评级) 当前价格(元)： 74.30 合理价格区间(元)： 82.11～89.25 [Table_Author] 证券分析师 吴春来 资格编号：S0120519050001 电话：021-68761616 邮箱：wucl@Tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 虞晓文 电话：021-68761616-6013 邮箱：yuxw@Tebon.com.cn [Table_Quote] 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.8 -12.8 -6.1 相对涨幅（%） -6.3 -16.0 -7.5 资料来源：德邦证券研究所 [Table_DocReport] 相关研究 《尚品宅配：独立创新，全屋定制和整装的先行者》 《尚品宅配：业务模式迭代优化，利润保持较快增长》 [Table_Title] 整装驱动收入增长，控费用扣非净利高增 尚品宅配(300616) [Table_Summary] 投资要点：  单三季度收入增长提速，控费用扣非净利润表现亮眼。前三季度公司共实现营业收入50.58亿元，YOY9.04%，归母净利3.35亿元，YOY14.48%，归母净利润增速承压的主要原因是去年同期收到高于今年同期3400万左右的政府补助。剔除该部分影响，扣非归母净利润2.85亿元，YOY50.55%。应收账款6169.92万元，主要是试水工程业务和给予加盟商授信增加所致。经营活动产生的现金流量净额4566.47万元，YOY-71.70%。此外，伴随加盟渠道和整装业务收入占比的提升，前三季度公司毛利率下降1.27个百分点，但公司净利率仍提升0.02个百分点。 单三季度实现营收19.20亿元，YOY8.39%，实现归母净利1.72亿元，YOY1.42%，扣非归母净利润1.53亿元，YOY25.37%。总体来看，单三季度收入环比提速。 自营城市表现较好，整装业务驱动收入增长。1）零售市场整体承压，但自营城市表现较好。受地产下行等因素影响，今年家居行业普遍零售市场承压。公司上半年对零售市场做出改革，目前来看改革带来的影响在单三季度趋于平稳，四季度到明年有望向好。部分自营城市表现较好，主要是开放自营城市加盟后其市场份额不断提升，上半年公司自营城市零售终端的销售收款规模同增16%，预计三季度延续较快增长。2）整装驱动收入增长，整装云会员保持较快增长。单三季度公司收入的环比加速主要来源于整装业务的快速发展。上半年公司整装业务收入约1.55亿元，YOY230%，估计三季度延续快速增长。公司整装业务分为在广州、佛山和成都三地的自营整装以及为中小装企赋能的整装云平台两个部分。两块整装业务齐头并进，信息化和流程管理的不断优化对公司探索这两块业务有较大帮助。此外，整装云活跃会员数继续增加，下单仍以主辅材为主。截至报告期末，公司共有存货7.43亿元，主要是年底备货和开拓整装云等新业务所带来的。 精细化管理释放利润，净利率略有提升。公司年初以来严格实行精细化管理，加强费用投放的管控力度，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别减少1.79/0.41/0.8/0.09个百分点，扣非净利润高速增长。 维持盈利预测和“增持”评级。维持2019-2021年归母净利润5.94/7.10/8.53亿元的预测，对应2019-2021年PE为24.83x/20.79x/17.30x。公司的全屋定制和整装业务是行业风向标，信息化和全流程管控能力具备独特基因，商业模式创新也走在行业前列。伴随整装业务的快速增长，零售业务的调整改革，持续的精细化运营，预计公司未来收入有望企稳，扣非后归母净利润延续高增长。给予公司2020年PE 23-25倍的判断，对应目标价82.11-89.25元，维持“增持”评级。 风险提示：地产交房不及预期，整装和海外业务模式输出等新业务发展不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万) 198.68 流通A股(百万) 198.68 52周内股价区间(元) 100.0-56.31 总市值(百万) 14,761.82 总资产(百万) 5,507.53 每股净资产(元) 16.71 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5323 6645 8237 9926 11989 （+/-）YoY（%） 32.2 24.8 24.0 20.5 20.8 净利润（百万元） 380 477 594 710 853 （+/-）YoY（%） 48.7 25.5 24.6 19.4 20.2 全面摊薄EPS（元） 1.91 2.40 2.99 3.57 4.29 毛利率（%） 45.1 43.7 42.4 41.5 40.6 净资产收益率（%） 14.5 15.7 16.9 17.3 17.9 资料来源：公司年报（2017-2018），德邦证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -14%-1%12%25%39%52%10/1801/1904/1907/1910/19尚品宅配沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•尚品宅配(300616) 财务报表分析和预测 [Table_FinanceDetail] 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 营业总收入 6645 8237 9926 11989 每股收益 2.40 2.99 3.57 4.29 营业成本 3743 4741 5802 7120 每股净资产 15.34 17.73 20.60 24.03 毛利率% 43.7 42.4 41.5 40.6 每股经营现金流 3.27 11.29 6.26 7.35 营业税金及附加 61 75 91 108 每股股利 0.60 0.60 0.70 0.86 营业税金率% 0.9 0.9 0.9 0.9 价值评估（倍） 营业费用 1960 2367 2779 3267 P/E 30.94 24.83 20.79 17.30 营业费用率% 29.5 28.7 28.0 27.3 P/B 4.85 4.19 3.61 3.09 管理费用 311 339 397 465 P/S 2.22 1.79 1.49 1.23 管理费用率% 4.7 4.1 4.0 3.9 EV/EBITDA 23.73 19.53 15.35 11.98 研发费用 154 189 226 264 股息率% 0.8 0.8 0.9 1.2 研发费用率% 2.3 2.3 2.3 2.2 盈利能力指标（%） EBIT 417 526 630 765 毛利率 43.7 42.4 41.5 40.6 财务费用 3 -34 -38 -45 净利润率 7.2 7.2 7.2 7.1 财务费用率% 0.0 -0.4 -0.4 -0.4 净资产收益率 15.7 16.9 17.3 17.9 资产减值损失 1 0 0 0 资产回报率 9.0 9.3 9.4 9.5 投资收益 102 90 110 130 投资回报率 24.9 78.4 59.0 58.3 营业利润 568 710 848 1019 盈利增长（%） 营业外收支 5 4 6 7 营业收入增长率 24.8 24.0 20.5 20.8 利润总额 573 715 853 1025 EBIT增长率 4.7 26.0 19.9 21.3 EBITDA 553 665 831 1026 净利润增长率 25.5 24.6 19.4 20.2 所得税 96 120 143 172 偿债能力指标 有效所得税率% 16.7 16.8 16.8 16.8 资产负债率% 42.7 44.7 45.8 46.7 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.6 1.3 1.2 1.2 归属母公司所有者净利润 477 594 710 853 速动比率 1.3 1.1 1.0 0.9 现金比率 0.7 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 经营效率指标 货币资金 1650 1783 2012 2462 应收帐款周转天数 0.7 0.5 0.5 0.5 应收款项 23 11 14 17 存货周转天数 47.1 46.6 46.3 46.5 存货 565 606 736 908 总资产周转率 1.3 1.4 1.4 1.5 其它流动资产 1376 1396 1438 1528 固定资产周转率 7.6 7.2 5.8 5.2 流动资产合计 3615 3796 4199 4915 长期股权投资 1 1 1 1 固定资产 891 1413 2009 2587 在建工程 305 552 676 738 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 无形资产 290 347 405 468 净利润 477 594 710 853 非流动资产合计 1707 2572 3354 4042 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 5322 6368 7553 8957 非现金支出 136 139 201 262 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -83 -92 -116 -138 应付账款 549 694 847 1035 营运资金变动 120 1602 449 484 预收账款 1270 1597 1924 2319 经营活动现金流 650 2243 1244 1461 其它流动负债 429 525 659 797 资产 -635 -986 -969 -944 流动负债合计 2248 2816 3430 4151 投资 -1 -1182 -10 -30 长期借款 0 0 0 0 其他 1087 177 103 132 其它长期负债 26 29 31 31 投资活动现金流 451 -1991 -875 -842 非流动负债合计 26 29 31 31 债权募资 0 0 0 0 负债总计 2275 2845 3461 4182 股权募资 1 0 0 0 实收资本 199 199 199 199 其他 -96 -119 -140 -169 普通股股东权益 3047 3522 4092 4775 融资活动现金流 -95 -119 -140 -169 少数股东权益 1 1 1 1 现金净流量 1006 132 229 450 负债和所有者权益合计 5322 6368 7553 8957 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为10月29日 资料来源：公司年报（2018），德邦证券研究所