控费良好、扣非利润增长较快，看好整装+第二代全屋定制贡献增量

尚品宅配（300616） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 控费良好、扣非利润增长较快，看好整装+第二代全屋定制贡献增量 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,645 7,392 8,523 9,735 同比（%） 24.8% 11.2% 15.3% 14.2% 归母净利润（百万元） 477 562 648 750 同比（%） 25.5% 17.9% 15.3% 15.7% 每股收益（元/股） 2.40 2.83 3.26 3.77 P/E（倍） 30.94 26.25 22.78 19.69 投资要点  公司发布 2019 年三季报：Q1-Q3实现营收50.58亿元（+9.04%），归母净利3.35亿元（+14.48%），扣非净利2.85亿元（+50.55%），非经常性损益0.5亿（去年同期为1.03亿）；其中，单Q3营收19.20亿元（+8.39%），归母净利1.72亿元（+1.42%），扣非净利1.53亿元（+25.36%），非经常性损益1840万（去年同期为4700万），主要系单Q3政府补助同比减少3208万。综合来看，公司业绩符合此前预告，且在研发费用资本化低基数效应减弱后仍然维持了较快的扣非利润增长。  自营城市开加盟店成效显著，带动份额提升：直营方面，我们预计Q3直营门店数及收入增长较19H1维稳。加盟方面，我们预计Q3公司净增加盟店150-200家，其中约30%以上是自营城市加盟店，该模式下加盟店的物流、安装等中后台工作由公司包办，加盟商得以聚焦前端获客，目前来看该模式拉动了公司在相应直营城市的份额提升；非直营城市的加盟店预计表现承压，一方面的确零售市场环境压力较大，另一方面公司上半年开始对O2O引流策略进行收紧，一定程度上影响了加盟店的订单和收入。  整装云持续赋能，第二代全屋定制稳步推进：我们预计整装业务是公司Q3收入端的主要增量：期内HOMKOO整装云平台持续发展，会员数量尤其是活跃会员快速增长，主辅材销售金额预计向好，对收入的贡献提升；自营整装工地数预计维持稳健增长。上半年公司推出第二代全屋定制模式，全面解决客户一站式购齐需求（橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等），有望提高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率，同时带动客单值的增长。  毛利率小幅下滑，费用控制良好： Q1-Q3公司毛利率42.29%（同比-1.28pct），主要系公司毛利率较低的加盟收入和整装云业务占比提升所致。Q1-Q3期间费用率合计34.58%（-3.08pct），其中销售费用率28.41%（-1.79pct），系公司结合市场情况压缩广告、营销费用；管理+研发费用率6.21%（-1.20pct），系产能利用率提升后人效提高；财务费用率-0.05%，主要系本期银行存款利息收入增加所致。综合来看，Q1-Q3公司归母净利率6.63%（+0.31pct）。  应收及存货增长较多，现金流有所承压：期末账上预收款11.58亿（较19H1增加0.10亿）；应收票据及应收账款0.68亿元（较19H1增加13.09%），应收账款周转天数较去年同期增长1.88天至2.26天，主要由于报告期内工程单业务增长及加盟商授信增加所致；存货7.43亿元（较19H1增加1.38亿元），主要系整装业务拓展备货较多，存货周转天数较去年同期增长13.38天至60.54天。综合来看，前三季度公司经营性现金流0.46亿元（去年同期为1.61亿元）。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 74.30 一年最低/最高价 54.48/99.68 市净率(倍) 4.45 流通A股市值(百万元) 5134.91 基础数据 每股净资产(元) 16.71 资产负债率(%) 39.72 总股本(百万股) 198.68 流通A股(百万股) 69.11 [Table_Report] 相关研究 1、《尚品宅配（300616）：稳步推进第二代全屋定制，下半年增长预期提速》2019-08-25 2、《尚品宅配（300616）：业绩符合预期，第二代全屋定制全面推进》2019-07-13 3、《尚品宅配（300616）：加盟渠道持续扩张，整装业务表现亮眼》2019-04-23 [Table_Author] 2019年10月30日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2018-102019-022019-06尚品宅配 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  创新基因深耕，看好长期发展：公司作为全屋定制领域领军企业，凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力，并率先探索整装平台赋能行业，并进一步抢占流量入口。我们认为，公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基，持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面，公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额，且聚焦符合当前消费趋势的购物中心店，长期看好公司发展。  盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年实现营收73.92亿/85.23/97.35亿，同比增长11.2 %、15.3%、14.2%，归母净利5.62亿/6.48亿/7.50亿，同比增长17.9%/15.3%/15.7%，当前股价对应19-21年PE分别26.25X/22.78X/19.69X，维持“买入”评级。  风险提示：房地产调控超预期，渠道拓展不达预期 表1：尚品宅配季度数据一览 数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：尚品宅配主营构成 数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 尚品宅配三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3615 2483 3550 3557 营业收入 6645 7392 8523 9735 现金 1650 -131 383 665 减:营业成本 3743 4235 4980 5740 应收账款 23 6 18 9 营业税金及附加 61 67 77 88 存货 565 62 581 75 营业费用 1960 2103 2328 2587 其他流动资产 1376 2546 2569 2808 管理费用 311 459 518 581 非流动资产 1707 2876 3057 3284 财务费用 3 -4 -4 -5 长期股权投资 1 0 0 0 资产减值损失 1 1 1 1 固定资产 891 2244 2410 2621 加:投资净收益 102 100 100 100 在建工程 305 305 305 305 其他收益 -101 30 41 42 无形资产 290 140 150 160 营业利润 568 662 765 885 其他非流动资产 221 188 193 198 加:营业外净收支 5 7 7 7 资产总计 5322 5359 6608 6841 利润总额 573 669 772 892 流动负债 2248 1707 2385 1946 减:所得税费用 96 107 123 143 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 1270 783 1111 692 归属母公司净利润 477 562 648 750 其他流动负债 978 924 1274 1254 EBIT 632 595 697 827 非流动负债 26 13 15 17 EBITDA 726 355 756 897 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 26 13 15 17 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 2275 1720 2400 1963 每股收益(元) 2.40 2.83 3.26 3.77 少数股东权益 1 0 0 0 每股净资产(元) 15.34 18.32 21.18 24.55 归属母公司股东权益 3047 3639 4208 4878 发行在外股份(百万股) 199 199 199 199 负债和股东权益 5322 5359 6608 6841 ROIC(%) 17.3% 13.7% 13.9% 14.2% ROE(%) 16.8% 16.8% 16.5% 16.5% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 43.7% 42.7% 41.6% 41.0% 经营活动现金流 650 143 958 761 销售净利率(%) 7.2% 7.6% 7.6% 7.7% 投资活动现金流 451 -1351 -463 -520 资产负债率(%) 42.7% 32.1% 36.3% 28.7% 筹资活动现金流 -95 -573 19 41 收入增长率(%) 24.8% 11.2% 15.3% 14.2% 现金净增加额 1008 -1781 514 282 净利润增长率(%) 25.5% 17.9% 15.3% 15.7% 折旧和摊销 94 -240 59 70 P/E 30.94 26.25 22.78 19.69 资本开支 635 1355 467 524 P/B 4.85 4.06 3.51 3.03 营运资本变动 -63 -591 390 446 EV/EBITDA 20.33 41.54 19.53 1