2019年三季报点评：行业冲击，业绩寻底，等待需求回升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 比亚迪（002594）2019年三季报点评 推荐（维持） 行业冲击，业绩寻底，等待需求回升 目标价：55.1元 当前价：43.96元 事项：  公司发布中报，2019前三季度营收938亿元，同比+5%，归母净利16亿元，同比+3%，扣非归母6亿，同比+456%；其中第三季度单季营收316亿元，同比-9%，归母净利1.2亿元，同比-89%，扣非归母-1.5亿元，由正转负。 评论：  营收同比略降，环比基本持平，表现好于公司汽车销量。公司3Q19营收为316亿，同比-9%、环比-1%基本持平。销量端，乘用车BEV 3Q19为2.3万辆、同比-22%、环比-50%，PHEV 1.6万、同比-53%、环比-16%，环比减少的主要是e5、秦BEV、唐PHEV，但宋系列形成增量，对营收和利润都有支撑。燃油6.5万、同比+10%、环比+52%对乘用车总销量形成较好补充。最终乘用车合计10.4万、同比-15%、环比-3%。商用车下滑较多，3Q18合计0.2万辆，同比-60%、环比-38%。  毛利收缩带来净利同环比下降。公司3Q19单季归母净利1.2亿元，同比-9.3亿、环比-5.9亿/-83%；扣非归母-1.5亿元，同比-6.6亿、环比-4.8亿元。扣非归母净利下降主要来自于毛利端，对应其同环比降幅为16亿、5亿，毛利率14%，同比-3.3PP、环比-1.5PP。补贴退坡对公司盈利，对销量形成了明显的侵蚀。费用端，同比下降7亿、环比略增2亿。  现金流及负债情况相对稳定。3Q19公司经营现金流+59亿，强于1-2Q19，投资现金流-45亿，保持相对高强度但金额低于1-2Q19，融资现金流-16亿，不同于1-2Q19的净流入主要在于有17亿的股利分配。负债率整体持平，短期借款较2Q末降27亿，长期借款+应付债券增18亿，本期利息费用9亿，同比-2.4亿、环比+0.9亿。  等待行业修复，等待2020年新车带动需求。根据季报，公司预计4Q电动车需求依旧疲弱，但宋Pro继续带动燃油车业务恢复；电子业务随下游需求改善而改善；光伏有所恢复。全年归母净利指引为16-18亿元，对应4Q19单季归母净利0-2亿元。今年7月电动车补贴退坡以来，行业需求疲软，主要在于车型性价比失去吸引力，同时广深地区增加油车牌照也形成一定影响。后续关键看更新迭代的全新车型是否会重新提高电动车性价比，尤其2020年的比亚迪以及外资、合资车企，从而拉动需求。  投资建议：考虑补贴退坡对行业的影响以及3Q19行业与公司的表现，我们将公司2019-2020年净利润由28.4亿、34.5亿、47.4亿元调整为17.2亿、24.3亿、44.2亿元，对应增速为-38%、+42%、+82%。公司近两年业绩受补贴政策影响较大，因此我们采用PB估值，公司过去三年PB中枢为2.7倍，但公司电动车龙头地位日益突出，补贴负面影响也将逐渐步入历史尾声、公司2020年新技术、新车型有望提振需求及业绩，未来还有电池技术外供，综合以上因素给予公司2020年目标PB 2.7倍，对应目标价55.1元，对应2019-2020 PB 2.8倍、2.7倍，PE 87倍、62倍。维持“推荐”评级。  风险提示：电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 130,055 128,754 142,470 163,081 同比增速(%) 22.8% -1.0% 10.7% 14.5% 归母净利润(百万) 3,112 1,718 2,431 4,416 同比增速(%) -31.6% -38.2% 41.6% 81.6% 每股盈利(元) 1.02 0.63 0.89 1.62 市盈率(倍) 43.1 69.8 49.3 27.2 市净率(倍) 2.2 2.3 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月30日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 总股本(万股) 272,814 已上市流通股(万股) 205,566 总市值(亿元) 1,286.32 流通市值(亿元) 537.82 资产负债率(%) 68.5 每股净资产(元) 20.8 12个月内最高/最低价 62.18/44.72 《比亚迪（002594）2019年7月销量点评：新能源抢装透支需求，销量有望见底回升》 2019-08-18 《比亚迪（002594）2019年中报点评：业绩符合预期，研发投入持续增加》 2019-08-22 -6%7%21%34%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-31～2019-10-30沪深300比亚迪相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 乘用车 2019年10月30日 比亚迪（002594）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 13,052 19,413 33,261 40,101 营业收入 130,055 128,754 142,470 163,081 应收票据 0 0 0 0 营业成本 108,725 108,153 119,675 135,357 应收账款 49,284 44,580 42,282 40,332 税金及附加 2,146 2,124 2,350 2,690 预付账款 359 357 395 447 销售费用 4,729 4,506 4,844 5,382 存货 26,330 25,110 26,589 28,719 管理费用 3,760 4,378 4,702 4,892 其他流动资产 26,186 25,924 28,685 32,835 财务费用 2,997 2,741 2,698 2,493 流动资产合计 115,211 115,384 131,212 142,434 资产减值损失 686 200 200 200 其他长期投资 2,224 2,203 2,428 2,766 公允价值变动收益 -5 -10 -10 -10 长期股权投资 3,561 3,561 3,561 3,561 投资收益 248 -500 200 300 固定资产 43,679 42,594 40,104 40,639 其他收益 2,328 1,800 1,500 1,500 在建工程 5,639 5,639 5,639 4,639 营业利润 4,574 2,691 3,993 7,333 无形资产 11,314 12,051 11,641 11,313 营业外收入 230 200 100 100 其他非流动资产 12,943 5,866 5,845 5,809 营业外支出 86 0 0 0 非流动资产合计 79,360 71,914 69,218 68,727 利润总额 4,718 2,891 4,093 7,433 资产合计 194,571 187,298 200,430 211,161 所得税 830 508 720 1,307 短期借款 37,789 35,789 37,789 37,789 净利润 3,888 2,383 3,373 6,126 应付票据 21,141 21,631 23,935 27,071 少数股东损益 776 665 942 1,710 应付账款 25,142 23,794 26,329 29,779 归属母公司净利润 3,112 1,718 2,431 4,416 预收款项 2 2 3 3 NOPLAT 6,358 4,642 5,597 8,181 其他应付款 8,231 8,231 8,231 8,231 EPS(摊薄)（元） 1.02 0.63 0.89 1.62 一年内到期的非流动负债 7,483 7,483 7,483 7,483 其他流动负债 16,781 12,012 12,978 14,080 主要财务比率 流动负债合计 116,569 108,942 116,748 124,436 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 6,848.00 8,848.00 10,848.00 9,848.00 成长能力 应付债券 7,077.00 7,077.00 7,077.00 5,077.00 营业收入增长率 22.8% -1.0% 10.7% 14.5% 其他非流动负债 3,383 3,008 2,961 2,878 EBIT增长率 -2.8% -27.0% 20.6% 46.2% 非流动负债合计 17,308 18,933 20,886 17,803 归母净利润增长率 -31.6% -38.2% 41.6% 81.6% 负债合计 133,877 127,875 137,634 142,239 获利能力 归属母公司所有者权益 55,198 53,262 55,694 60,110 毛利率 16.4% 16.0% 16.0% 17.0% 少数股东权益 5,496 6,161 7,102 8,812 净利率 3.0% 1.9% 2.4% 3.8% 所有者权益合计 60,694 59,423 62,796 68,922 ROE 5.1% 2.9% 3.9% 6.4% 负债和股东权益 194,571 187,298 200,430 211,161 ROIC 6.3% 4.5% 5.2% 7.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.8% 68.3% 68.7% 67.4% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 103.1% 104.7% 105.4% 91.5% 经营活动现金流 13,463 21,349 19,582 18,643 流动比率 98.8% 105.9% 112.4% 114.5% 现金收益 16,310 15,098 16,046 15,439 速动比率 76.2% 82.9% 89.6% 91.4% 存货影响 -6,458 1,220 -1,478 -2,131 营运能力 经营性应收影响 9,374 4,506 2,060 1,698 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 1,590 -858 4,839 6,587 应收账款周转天数 140 131 110 91 其他影响 -7,353 1,384 -1,884 -2,951 应付账款周转天数 80 81 75 75 投资活动现金流 -14,231 -10,010 -7,020 -6,030 存货周转天数 76 86 78 74 资本支出 -12,200 -9,627 -7,074 -6,028 每股指标(元) 股权投资 74 0 0 0 每股收益 1.02 0.63 0.89 1.62 其他长期资产变化 -2,105 -383 54 -2 每股经营现金流 4.93 7.83 7.18 6.83 融资活动现金流 3,917 -4,978 1,286 -5,773 每股净资产 20.23 19.52 20.41 22.03 借款增加 2,685 0 4,000 -3,000 估值比率 股利及利息支付 -4,120 -2,161 -337 -613 P/E 43.1 69.