公司动态点评：盈利渐复苏航母再起航

璞泰来（603659）公司动态点评 2019年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年10月29日 目前股价 53.19 总市值（亿元） 231.20 流通市值（亿元） 102.72 总股本（万股） 43,466 流通股本（万股） 19,312 12个月最高/最低 57.54/38.74 分析师：马晓明 S1070518090003 ☎ 021-31829702  maxiaoming@cgws.com 联系人（研究助理）：蔡紫豪 S1070118070018 ☎ 0755-83667984  caizihao@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<完善产业布局 盈利有望改善>> 2019-08-27 <<向上游原材料延伸 凸显价格成本双重优势>> 2019-06-17 <<业绩符合预期 产能落地将加速崛起>> 2019-03-11 盈利渐复苏 航母再起航 ——璞泰来（603659）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 5027 6479 8410 (+/-%) 51.8% 28.9% 29.8% 净利润 759 960 1229 (+/-%) 27.7% 26.5% 28.0% 摊薄EPS 1.75 2.21 2.83 PE 30 23 18 资料来源：长城证券研究所  事件：2019年前三季度，公司实现营收35.01亿，同比增长52.8%，实现归母净利润4.58亿，同比增长6.83%，实现扣非归母净利润4.21亿，同比增长25.52%；2019年单三季度，公司实现营收13.24亿元，同比增长45%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长13%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长58%。另外，公司发行可转债8.7亿元用于投建江苏卓高涂覆隔膜项目以及溧阳紫宸3万吨负极炭化项目获证监会审批通过。  石墨化产能释放 盈利能力逐渐回升：2019Q3单季综合毛利率为31%，环比提升4个百分点，扣非净利率14%，环比提升3个百分点，盈利能力改善明显，我们认为主要是子公司内蒙兴丰5万吨石墨化产能在2019Q2逐渐投产，以及针状焦价格降低所致：1）目前公司拥有石墨化产能6万吨，石墨化委外加工比例逐渐减少贡献毛利率增量，目前内蒙兴丰产能逐步投产，已经开始实现盈利。下半年行业内石墨化产能陆续释放，其加工费将有所下降，2019Q3行业内石墨化加工费已经降低13%，估计年内还将继续降低；2）由于2019年针状焦新增产能70万吨，且集中于下半年释放，针状焦价格今年处于连续下降状态，2019Q3针状焦行业价格下降11%~16%，价格下降显著降低原材料成本。另外，公司参股了振兴炭材28.57%，继续加强负极产业向上一体化协同作用。  可转债获审批通过 差异化竞争优势凸显：公司可转债项目主要进行涂覆环节和负极炭化环节建设：1）公司涂覆业务客户包括ATL、宁德时代、三星SDI、LG化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等国内外著名企业，2019H1公司涂覆产能为3亿平，产能利用率为168.51%，产能明显不足，可转债募投江苏卓高后将有望缓解放产能瓶颈带来的盈利阻碍；2）快充功能是目前解决锂电池续航问题的重要途径之一，而炭化处理后的负极材料能够有效提升锂电池快充性能。公司可转债募投3万吨炭化产能，配套江西紫宸目前缺失的2.5万吨炭化工序，进一步布局差异化竞争优势。  投资建议：公司是人造石墨负极材料龙头，2019H1市场占有率22%，与上海杉杉、东莞凯金同处于第一梯队，但公司2019H1负极材料销售均价-50%0%50%18-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10沪深300璞泰来电力设备与新能源核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电力设备与新能源 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 高于竞争对手15%左右，充分体现了公司产品的差异化竞争优势。现公司布局炭化工序，将有效缓解快充负极产能瓶颈问题，帮助行业解决动力电池痛点；且公司目前扩大涂覆产能，缓解涂覆环节产能瓶颈，将有助于满足客户需求释放业绩；另外公司布局基膜、涂覆浆料以及涂覆设备环节，实现由第三方涂覆向隔膜全产业链发展，有助于提升公司定制化解决方案能力。我们依然看好公司的竞争优势，预计公司19~21年EPS分别为1.75、2.21、2.83元，对应PE为30、23、18倍，维持推荐评级。  风险提示：新能源汽车销量不及预期、补贴政策变化超预期、原材料价格波动超预期、产能投产进度不及预期等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2249.36 3311.03 5027.14 6479.03 8410.27 成长性 营业成本 1418.05 2254.42 3546.10 4599.02 5986.86 营业收入增长 34.1% 47.2% 51.8% 28.9% 29.8% 销售费用 99.03 113.42 150.81 194.37 252.31 营业成本增长 29.1% 59.0% 57.3% 29.7% 30.2% 管理费用 183.88 122.57 165.90 213.81 277.54 营业利润增长 45.1% 29.9% 30.1% 27.0% 28.4% 研发费用 0.00 144.85 221.19 272.12 353.23 利润总额增长 29.4% 25.5% 33.0% 26.5% 28.0% 财务费用 18.64 47.77 53.88 48.76 35.41 净利润增长 27.5% 31.8% 27.7% 26.5% 28.0% 其他收益 25.39 52.64 43.56 46.58 45.57 盈利能力 投资净收益 2.99 56.26 40.26 40.26 40.26 毛利率 37.0% 31.9% 29.5% 29.0% 28.8% 营业利润 515.80 669.87 871.80 1107.27 1421.33 销售净利率 20.1% 18.1% 15.9% 15.6% 15.4% 营业外收支 16.02 -2.33 16.00 16.00 16.00 ROE 17.7% 19.2% 21.4% 22.0% 22.6% 利润总额 531.82 667.54 887.80 1123.27 1437.33 ROIC 29.8% 23.1% 27.5% 36.9% 50.2% 所得税 80.06 66.82 88.87 112.44 143.88 营运效率 少数股东损益 0.90 6.46 39.95 50.54 64.67 销售费用/营业收入 4.4% 3.4% 3.0% 3.0% 3.0% 净利润 450.87 594.26 758.98 960.29 1228.77 管理费用/营业收入 8.2% 3.7% 3.3% 3.3% 3.3% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 4.4% 4.4% 4.2% 4.2% 流动资产 3512.98 4717.76 6741.29 7656.49 10908.39 财务费用/营业收入 0.8% 1.4% 1.1% 0.8% 0.4% 货币资金 1219.13 1334.27 2513.57 3239.51 5666.81 投资收益/营业利润 0.6% 8.4% 4.6% 3.6% 2.8% 应收票据及应收账款合计 941.40 1183.44 1689.21 1720.80 2484.33 所得税/利润总额 15.1% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其他应收款 16.05 10.80 29.97 22.58 45.63 应收账款周转率 2.92 3.12 3.50 3.80 4.00 存货 1189.38 1906.79 2265.09 2333.93 2455.56 存货周转率 1.55 1.46 1.70 2.00 2.50 非流动资产 825.89 1942.70 2226.88 2444.60 2806.66 流动资产周转率 0.89 0.80 0.88 0.90 0.91 固定资产 518.82 680.34 1068.92 1393.13 1790.49 总资产周转率 0.72 0.60 0.64 0.68 0.71 资产总计 4338.88 6660.46 8968.17 10101.09 13715.05 偿债能力 流动负债 1427.85 2915.74 4656.45 5000.46 7529.35 资产负债率 41.2% 53.1% 58.3% 54.6% 58.4% 短期借款 9.95 417.50 1280.64 937.92 2010.00 流动比率 2.46 1.62 1.45 1.53 1.45 应付款项 860.89 1274.83 1895.56 2216.20 3136.36 速动比率 1.52 0.87 0.91 1.00 1.09 非流动负债 357.86 623.52 574.16 511.56 474.13 每股指标（元） 长期借款 343.56 506.58 457.22 394.62 357.19 EPS 1.04 1.37 1.75 2.21 2.83 负债合计 1785.70 3539.26 5230.62 5512.03 8003.48 每股净资产 5.63 6.69 8.02 9.86 12.29 股东权益 2553.17 3121.20 3737.56 4589.07 5711.57 每股经营现金流 0.01 1.09 2.23 3.70 4.68 股本 432.70 434.70 434.70 434.70 434.70 每股经营现金/EPS 0.01 0.80 1.28 1.67 1.66 留存收益 958.18 1417.00 2094.57 2913.46 3899.90 少数股东权益 105.97 212.87 252.81 303.36 368.03 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 4338.88 6660.46 8968.17 10101.09 13715.05 PE 49.89 37.85 29.64 23.42 18.31 现金流量表 （百万） PEG 0.43 0.58 0.95 0.76 0.63 经营活动现金流 30.50 326.32 971.43 1606.89 2034.67 PB 9.19 7.73 6.45 5.25 4.21 其中营运资本减少 -494.26 -168.97 81.38 484.55 609.76 EV/EBITDA 39.17 29.80 22.76 17.30 12.85 投资活动现金流 -395.72 -928.95 -321.42 -280.48 -458.11 EV/SALES 9.67 6.81 4.41 3.26 2.36 其中资本支出 286.91 792.32 389.18 322.72 467.06 EV/IC 7.72 5.51 4.08 3.61 2.49 融资活动现金流 1208.98 670.09 -333.